★行內人的臥底觀察，教你看懂聯準會★ ★從美元、利率，到大大小小金融市場和實體經濟， 全都盯著聯準會的臉色看—— 理解聯準會的決策與行動邏輯， 就能從繁多的消息中看出門道、抓住機會★ ●神秘難解、又不可不知的聯準會 1913年，美國威爾遜總統建立美國的中央銀行——聯邦準備理事會（Fed，簡稱聯準會），負責美國的貨幣政策制訂與美元的發行，以及監督全美金融機構，職責為決定聯邦資金利率，全美的商業銀行相應調整的貸款和儲蓄利率；進行公開市場操作（在公開是市場買進／賣出資產，調節市場資金）；以及規定存款準備率（亦即商業銀行要提存多少準備金在央行）而影響銀行能借給客戶的金額，進而影響利率。 威爾遜總統未曾預料的是，在一百多年後的今天，美元成為全世界最強勢、無人企及的貨幣，大部分全球貿易都使用美元，絕大多數外匯交易也都用美元進行，除了美國人，美元廣泛運用在世界各國。也因此，聯準會控制的不僅是美元和美國的利率，而是影響全世界大大小小的金融市場和實體經濟，甚至是你我的收入。各國央行和投資者無不密切關注聯準會決策。因此，現今的聯準會是全球最重要、最有權力、動見觀瞻的金融機構。 因此，聯準會有哪些決策機制，公開市場交易室的行為又如何直接影響到市場、以及再傳導到人們生活的方方面面，箇中原理是關切聯準會的大眾讀者迫切想了解的。 ●行內人的臥底觀察報告 兼具經濟、法律專業的王造曾任職聯準會貨幣政策實施的第一線——在紐約聯邦銀行公開市場交易室擔任交易員長達五年。這個交易室位於全球金融體系的核心，是世界上最終、無限量的美元提供者，代表政策制定者收集所有主要市場參與者的市場情報、仔細分析大量的內部資料，並在幕後工作以維持金融體系的運作順暢。 在這段獨特的「臥底」工作經驗中，王造近距離觀察聯準會及貨幣體系，有感於以往教科書及媒體的資訊不是太艱深、就是過於片段，於是為困惑的讀者寫下《聯準會到底在做什麼？》，由中央銀行的基本功能、描繪金融市場的架構，再到較深度的介紹全球貨幣體系的運作。本書可以視為他這段經歷的菁華，為聯準會揭開神秘的面紗。 你可以學到： ．聯準會如何「印鈔票」？（第2章） 聯準會向銀行購買政府公債等金融資產→創造了銀行在聯準會的準備金→增加商業銀行的存款→擴大市場的流動性 ．2020年疫情肆虐期間，聯準會做了哪些事？（第5章） 疫情重創經濟，聯準會展開紓困機制，包含（經由商業銀行）直接給小型企業融資、經由資本市場注資大型企業，以及持續大量買進公債將殖利率壓在歷史低點，以提振經濟。 ．聯準會為什麼要升息（降息）？（第8章） 當經濟過熱，導致通貨膨脹時，聯準會時可以調升利率讓經濟降溫；反之，當經濟陷入衰退，導致通貨緊縮時，則會調降利率來刺激消費和投資。 ．聯準會公開市場委員會（FOMC）的會後聲明為什麼重要？（第9章） 所有人都在等會後聲明裡委員會對當前經濟狀況的看法，以及為了達到充分就業及穩定物價會採取什麼採取的行動，財經名嘴往往會拿聲明來解讀聯準會想法。 作者寫道：「當年我踏入金融市場時，如果有一本像這樣介紹貨幣和金融市場的書籍該有多好。」閱讀本書，讀者不只能學到聯準會的運作方式、貨幣和信用是如何被創造出來、貨幣政策是如何實施，也可以進一步理解以聯準會為核心的全球貨幣和金融體系，在不斷變動的金融世界裡，掌握變動的規律與解讀的邏輯。 ◎本書特色 1.通膨、升息環境的財經關鍵字與全球最熱點——聯準會 金融風暴、降息升息、通膨通縮……全世界金融活動都靠聯準會統管，聯準會是金融的重心、股市漲跌的源頭，是投資人學習總體經濟學不可忽視的一部分。理解聯準會的決策與行動邏輯，你就能從新聞與消息中看出門道，進而抓住機會。 2.少見觀點！由第一線交易員介紹聯準會日常 難得以第一線交易員的角度寫央行運作與公開市場操作，內容格外平實且貼近現場。 3.架構完整的總體經濟學．貨幣銀行學入門書 有系統地介紹總體經濟學最關鍵的中央銀行運作概念與知識，行文平易近人，對入門者而言是可讀懂、可自學的好書；對有基礎者而言，也提供深入的觀察與知識整理。 ◎專業推薦 吳嘉隆（總體經濟學家、資深政經評論家） 林建甫（中信金控首席經濟學家、中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授） 愛瑞克（《內在原力》系列作者、TMBA共同創辦人） （依姓氏筆畫順序） 「……本書的目的就是要讓讀者很容易的了解中央銀行的設計及功能、金融市場運作，及全球貨幣體系的互動。與一般傳統教科書不同的是，它直接切入最新的現狀及熱門的議題，省卻歷史發展的冷知識及包袱。」 —— 林建甫（中信金控首席經濟學家、中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授） 「……為了進入總體經濟的殿堂，讀者應該要先認識聯準會的基本操作，這本書就是很好的入門，幫助你逐步揭開聯準會的神秘面紗。」 —— 吳嘉隆（總體經濟學家、資深政經評論家）

推薦序 前　言 第1部∣貨幣與銀行 第1 章 貨幣的種類 中央銀行的準備 銀行存單 美國政府公債 法定貨幣 一般疑問解答 第2 章 貨幣的創造 聯邦準備系統（Fed） 商業銀行 財政部 第3 章 影子銀行 初級市場交易商 貨幣市場基金 交易所買賣基金（ETF） 不動產抵押投資信託（mREITs） 私募投資基金 證券化商品 第4 章 歐洲美元市場 境外美元銀行 境外美元資本市場 全球的中央銀行 第2部∣市場 第5章 利率 短期利率 長期利率 殖利率曲線的形狀 第6章 貨幣市場 有擔保的貨幣市場 無擔保的貨幣市場 第7章 資本市場 股票市場 債券資本市場 公司債市場 機構不動產抵押證券（Agency MBS） 公債市場 第3部∣檢視聯準會 第8章 貨幣政策的危機 聯準會民間化 控制殖利率曲線 第9章 分析聯準會 新的架構

　　【前言】 　　 　　我曾夢想從事金融業，但可惜的是，這個夢想是在我從哥倫比亞大學法學院畢業後，目睹全球金融市場大崩潰時才成形。當時我坐在辦公室，反覆將一份二百多頁的放款合約讀了四遍後，突然間發現週遭的世界已然改變。道瓊指數一天之內跌幾個百分點，大型金融機構居然會不支倒地，迫使聯準會（Fed）史無前例大開印鈔機。當時的我完全不了解接下來會發生什麼事，但這太震撼了，我一定要弄明白到底發生了什麼事。 　　 　　我曾向各個金融機構投了上百封履歷，但當時全世界剛從危機中稍稍復原，找工作可不是一件容易的事。每個職缺都有堆積如山的履歷在排隊，他們多半是剛被裁掉的銀行家和交易員（還有一缸子想要逃離原本極為乏味工作的律師）。最終我選擇回到學校，在牛津大學讀經濟碩士，作為轉往金融服務業的橋樑。所幸我在大學時曾修過數學和經濟學的相關課程，這樣的轉換也不算太突兀。畢業後短暫作了一段時間的信貸分析師之後，我最終找到一份金融業正職，在紐約聯邦準備銀行的公開交易市場（Open Market Desk）作交易員。 　　 　　在公開交易市場的那段期間，我得以從旁觀察整個金融體系是如何運作。公開交易市場有二個非常重要的任務：將市場訊息有效傳遞給政策制訂者，以及執行公開市場操作。 　　 　　有效傳遞市場訊息的意思是，和市場的參與者直接溝通，知道他們怎麼看當下的市場狀況。公開交易市場例行和每個主要交易商進行對話，從著名投資銀行、財星五百大企業的債券交易員、到大型避險基金都是。此外，公開交易市場也能看到聯準會依法收集的海量機密資料。上述實質性的對話和數據資料能使公開交易市場搶先一步了解金融市場的全貌。 　　 　　執行公開市場操作則是實施聯邦公開市場委員（Federal Open Market Committee, FOMC）所決議的貨幣政策，像是大規模的資產購買以及換匯交易。2008年和2020年的金融恐慌席捲全球，最終在公開交易市場介入操作後得以平息。所課的公開市場操作，基本上就是印鈔，有時候是大量印鈔。 　　 　　由於這份工作，我得以利用大量的時間，在公開交易市場當中學習到貨幣市場，甚至更廣泛的金融體系知識。我常和朋友提到，即使是經驗豐富的專業人士，也未必全盤認知貨幣體系的運作方式。例如：2008年聯準會突襲式地宣布量化寬鬆（QE）政策，幾乎所有投資機構都一片譁然。金價一飛沖天到歷史新高，投資人預期惡性通貨膨脹（hyperinflation）即將到來。但最後就算是溫和的通貨膨脹也沒出現。 　　 　　這樣的迷思其實可以理解，中央銀行是一部運作極為複雜的機器。內部充斥著彼此扞格的意見，即使都是來自所謂的專家學者。如果不是因為曾在公開交易市場工作，我對於貨幣市場的概念還是一知半解。當年我在法學院的辦公室裡，自認為對於量化寬鬆和聯準會的工作相當了解，現在想想也不過是將網路上看起來言之有物的文章和部落格拼湊起來而已。然而當時能找的都找了。 　　 　　本書旨在介紹中央銀行的基本功能，以及金融市場的概括。對於已有金融市場概念的讀者，本書一些特殊章節也提供了較深度的介紹。捫心自問，當年我踏入金融市場時，如果有一本像這樣介紹貨幣和金融市場的書籍該有多好。 　　 　　【摘錄1】第2章 貨幣的創造 　　 　　聯準會有兩項職責：充分就業及穩定物價。實務上，聯準會並不清楚到底多低的失業率可稱之為充分就業，也沒有必要一直得把通膨目標設在2%。聯準會對通膨的經驗值和其他主要中央銀行如日本央行（BOJ）和歐洲央行（ECB）也不相同，後者進行了長達數十年的實驗也難以達到其目標通膨率。過去十幾年，聯準會為了達成上述二項職責，逐漸放寬其政策工具，進行了非傳統性的貨幣政策，包括大規模印鈔。 　　 　　聯準會認為利率是經濟的櫥窗，也是其達成工作職責的主要手段。 在它眼中有一個稱為「中性利率」 的東西，在這個利率水準下，經濟剛好不會擴張也不會下滑。當利率水準低於中性利率時，經濟便會開始擴張，通膨上升，失業率逐漸下降。反之，當利率水準高於中性利率時，經濟開始放緩，物價下跌，失業率逐漸上升。聯準會聘任一群經濟學博士（人選會更替）來決定利率升降，以達到其政策目標。像是印鈔的決定，便是聯準會認為有利於操縱長期利率的工具。 　　 　　當經濟陷入困境，聯準會的模型顯示當時的中性利率過低，甚至是負值時，它就會動用所有的工具壓低利率，讓利率水準在中性利率以下，以促進經濟重新成長。首先會調降隔夜拆款利率到0%，然後會大量買進長天期公債，讓債券價格上升，試著壓低長期殖利率。長天期的公債對隔夜拆款利率的敏感度較低，因此聯準會的量化寬鬆的影響是間接的。 　　 　　當聯準會執行量化寬鬆的政策時，它會公告買進數量、買進速度、以及要買進何種資產，但它無法知道市場的反應會是怎樣。這可以理解，市場的反應本來就難以預測，因為沒有人知道有多少訊息已經反應在價格中。聯準會只有透過內部模型決定購買數量，然後依靠大範圍調查市場參與者的回應來確定市場期望為何。過程中，聯準會會隨著市場反應的變化微調政策執行細節，並且留意潛在的負面效果，像是買進過多的特定證券導致市場功能失靈。 　　 　　一旦聯準會購買金融資產，它就會創造銀行準備金。非銀機構不能在聯準會開立戶頭，無法持有準備金。因此當聯邦準備銀行向非銀機構購買金融資產時，會將準備金移轉給該機構所屬的商業銀行，再由商業銀行對該機構作減記。此時商業銀行只是聯邦準備銀行和機構之間的中介，原因只是非銀機構無法持有準備金而已。聯準會購買資產的動作會大幅增加準備金的水位，同時也增加商業銀行的存款。 　　 　　執行量化寬鬆的目的，是降低長天期利率，準備金和銀行存款的增加只是執行政策的產物。學術模型認為量化寬鬆能有效降低利率並推升通膨。 然而就聯準會、日本央行、歐洲央行的經驗來看，單靠大規模的量化寬鬆並不足以持續推升通膨。三家主要央行過去十幾年的通膨水準均未達標，但它們持續相信量化寬鬆的功能。 　　 　　量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格，但卻未必有效刺激經濟。量化寬鬆本身是將政府公債轉換為銀行存款和準備金的過程，迫使整體商業銀行以準備金的型式持有貨幣，其他非銀機構手中的貨幣則是用銀行存款取代。通貨膨脹的發生往往是經濟體的需求大於供給所造成，持有政府公債型式的貨幣不會在實體經濟中花掉，反而因為債券價格上升加速換回銀行存款，非銀機構更可以用這些存款買進更高收益率的公司債，甚至在股票市場裡進行投機。即使銀行受限法規，投資限制較多，也可以拿手中的準備金去買進更高收益的機構不動產抵押證券（Agency MBS）。這些投資組合的調整都推升了資產價格水漲船高。 　　 　　理論上央行的量化寬鬆沒有極限。聯準會買進了數兆美元的資產，占美國經濟總產值（GDP）的一部分；日本央行買進了超過全日本總產值的資產，至今仍未見其金融市場動盪或貨幣大幅貶值。 然而，日本央行持有超大部位的日本國債，無異破壞了日本債市的功能。日本債市已不能反應日本的經濟情勢，只是一個執行日本政策的市場撮合者（maker）。甚至有些時候，日本國債在市場上根本沒有交易。 　　 　　●公開市場操作平台● 　　 　　公開市場操作平台是聯準會的交易平台。它負有二項任務：執行公開市場操作，像是量化寬鬆；以及收集市場訊息。 　　 　　公開市場操作平台經由龐大的市場網絡收集市場第一手訊息。主要的訊息來源是初級交易商（primary dealer），初級交易商有義務與公開市場操作平台保持溝通順暢。其是次級交易商，包括商業銀行、政府擔保企業、避險基金、退休基金、大型企業財務主管，以及小型交易商等。一般來說，金融市場裡重要的玩家多少都與操作平台有所聯繫，只是次級交易商沒有與操作平台互通訊息的義務，只是他們也樂於與操作平台保持良好關係。所有人都了解彼此的訊息對話都必須保密，同時也都願意協助聯準會執行任務。 　　 　　公開操作平台所收集到的訊息將透過簡單的研究報告和每日快訊在聯準會的系統內傳遞。每天早上操作平台都會有晨間電話會議，結合彭博（Bloomberg）系統和市場的接觸，描述金融市場的狀況。晨間電話會議是在操作平台的簡報室舉行，那是一間大的會議室，中間有一張長長的木桌，牆邊也排滿椅子，聯準會官員受邀在晨會時打電話進來參加。當市場出現變化，最高級別的官員也會參加。晨會過後會有問答時間，政策執定官員會提出問題，在簡報室裡相關的專家學者便會站起來回覆。 　　 　　除了每日晨會報告外，操作平台裡的專家也會定期發表研究報告，針對所研究的領域最新發展提出看法。這類內部的報告同樣是來自聯準會的機密資料和市場訊息。 　　 　　至於市場操作部分，平台上的人員依資產類別分類，就像大部分交易室類似。一級資產包括政府債券、抵押證券、以及貨幣市場工具。每個團隊中的交易員會定期輪調，每週的操作目標和責任均不同，數週輪調之後，會有一週的休息，作一些研究方面的工作。這種設計是確保每個交易人員都能了所彼此的操作，也能防止職業倦怠。某一週內，交易員可能被賦予逆回購的交易，下週也許得早起，發布操作平台的基準參考利率公告。 　　 　　【摘錄2】第4章 歐洲美元市場 　　 　　境外市場包括歐元、日圓以及其他貨幣，但規模均無法與境外美元市場相比。美國以外的非銀行美元借款總額大約13兆美元，遠遠超過其他主要貨幣如歐元和日圓的需求。再看官方的外匯準備資料，美元占所有國家外匯準備的60％，其他貨幣的需求完全無法相比。美元的需求如此強勁歸納以下幾個原因： 　　 　　安全性：美元被全球廣泛視為安全避風港。無論世界上發生什麼事故，投資人第一個想到的就是美元。美元背後有全球最強大的軍事力量、最大經濟體、相對完善的法治系統、以及過去數十年中央銀行維持的穩定物價。美國的投資人可能以為這一切來得理所當然，但這種安全性卻不是任何地方都看得到的。許多國家為高通膨、不良的行政管理或政治上為求生存的鬥爭所苦。例如，阿根廷過去數年忍受著每年10至50％的高通膨。因此，許多阿根廷人寧願持有美元。2011年歐元區出現解體的危機，歐元兌美元大幅貶值。後來加上英國脫歐、反歐元區的政治勢力抬頭等，讓歐元區的未來一直處於不穩定的狀況。 　　 　　貿易需要：全球貿易基本上是以美元為基準，大約占了全球貿易額的50％，以及40％的跨國支付， 即使許多交易的雙方都不是美國人。例如，日本自沙烏地阿拉伯進口石油是以美元支付；韓國電子大廠向泰國的貿易商採購零組件，也可能收付美元。美元的網絡無所不在，許多支付是在萬事達（Mastercard）和威士（Visa）的支付網路中，美元被每個人所接受，因此也都持有美元。 　　 　　除了國際間的接受度高之外，持有美元的另一項優勢是匯率風險低。這是因為許多國家或經濟體選擇讓它們的貨幣緊貼美元，持有美元和持有當地貨幣的差別不大。這樣形成的「美元集團」影響甚廣，超過全球GDP的50％。 集團內成員像是沙烏地阿拉伯，早已明示該國貨幣緊盯美元；還有其他像中國和墨西哥，過去有一段時間也把貨幣盯住美元。 　　 　　低成本：外國企業在美元借款或發債的利率低於當地貨幣利率時，寧願借美元享受低成本。 聯準會壓低美國的短期利率，讓基準利率水準低於其他國家，銀行的美元借款也就跟著調降，對外國人來說更具吸引力。這對新興市場國家如中國或巴西特別有感，這二個國家當地銀行借款的利率比美元借款利率要高上好幾個百分點。類似的情形在民間借款，聯準會的量化寬鬆政策壓低了公債殖利率，引導了依據殖利率定價的民間部門借款或發債的利率也跟著下降。外國人會發現借美元比借當地貨幣要便宜得多，還不如借美元划得來。 　　 　　流動性：美元資本市場是全世界最大、流動性最佳的市場。多數國家的資本市場不如美元來得成熟，寧願選擇用美元籌資。例如，澳洲銀行發現，即使某些投資是澳幣資產，借美元比借澳幣方便得多；美元資本市場的規模足以容納各方投資人，大額借款也比澳洲市場來得容易。於是澳洲銀行經常進行美元和澳幣的換匯交易。其他的例子像是，發行美元計價債券強化了美元在全球貿易的地位。外國企業持有美元，除了方便支付款項外，發行美元計價債券也方便得多。 　　 　　同樣的道理，美元容易儲存也是持有美元的原因之一。美國公債市場既廣且深，投資人就算擁有大額美元，也能輕易找到出口，而且幾乎沒有風險。在這裡複習一下，美國公債就像是付息的貨幣。機構法人和高資產客戶擁有龐大資金，流動性是其重要的考量。中國即使和美國不對盤，手中還是有上兆美元的公債，因為資金別無去處，沒有其他市場有足夠的深度吸納這些資金。 　　 　　上面說明了外國人持有美元的原因，但為何他們寧願在境外持有？美國人在國內持有美元可謂理所當然，但許多外國人即使在當地，也自然而然持有美元。這裡有幾個原因：當地人對於當地的銀行較為熟悉，就算要美元也會找當地的銀行；另一個原因是，外國人比較相信美元，但不相信美國政府。例如俄國人會在倫敦開戶存美元，持有境外美元能讓投資人分散母國國家風險帶來的匯率風險。最後一個原因是，離岸銀行的美元存款利率長期都較美國本土銀行要高一些。 　　 　　境外美元市場包括了境外美元銀行及境外美元資本市場。如果只計算對非銀行人士的放款，兩者的規模大致都在6.5兆美元左右。境外美元的借款來源多數不是來自美國本土，而是其他境外地區。美國本土銀行對境外非銀行人士的放款規模相對較小，大約1.6兆美元。另外財政部的資料顯示，美國的投資機構大約持有2.6兆美元的境外美元債，這還包括了銀行客戶發行的各式證券。 　　 　　銀行和投資人其實都樂於借錢給境外人士，因為可以分散投資組合風險，也有機會獲得較高的收益。境外借款的限制較多，因此也願意支付較高的利息。並且，許多境外借款需求來自經濟成長率較高的新興國家，他們也有能力付高利息。投資境外市場還能讓銀行和投資人分散投資組合的國家風險，尤其是政治風險。 　　 　　【摘錄3】第9章 分析聯準會 　　 　　聯準會決策對市場影響的重要性不言可喻，也導致一個號稱「聯準會觀察家」的小團體興起。這一群人往往頂著「策略分析師」或「經濟學家」的名號，有些還曾在聯準會內部工作過幾年，為了豐厚的薪水跳槽到投資銀行。他們花時間分析聯準會的行動，將觀點分享給高資產客戶或大型機構法人，有時也會上財經頻道像是CNBC或彭博來預測未來聯準會的動向。他們的觀點有時候頗有見地，但大多數的看法並不特別，只要有足夠的資訊和訓練，任何人都可以做。本章將提供分析聯準會的基本資訊。 　　 　　在2008金融危機前，聯準會的動作相當不透明。事實上，有時市場會對聯準會的利率決策感到訝異。但如今這些都不復存在，市場對於聯準會動作的預期準確度很高，這是因為聯準會經由傳達對市場的看法，改善資訊透明度的努力所致。基本上要成為聯準會觀察家，就必須了解聯準會目前對市場的想法，以及預測根據這些想法的未來行動為何。本章後面將列出聯準會用來與市場溝通的幾個管道。 　　 　　公開市場委員會聲明 　　 　　聯準會公開市場委員會（FOMC）在每次會議結束後都會發布會後聲明。該聲明簡要說明委員會對當前經濟狀況的看法，以及為了達到充分就業及穩定物價二項政策目標所採取的行動。會後聲明的篇幅通常不會超過一頁，但聲明當中字字珠璣，針酌使用每一個字，務求訊息傳達正確。市場評論員往往會拿本次聲明和前幾次聲明的內容字對照，從中找出字裡行間的差異。解讀這些資料來分析聯準會想法有多少反應在這份會後聲明中。 　　 　　本章後面的表格摘錄自2014年1月會議後Tealbook B的資料。Tealbook B的正式名稱為「貨幣政策：策略及替代方案」（Monetary Policy: Strategies and Alternatives），它簡要比較委員會歷次會議的文字，以及對應的政策選項。這種簡要被列為高度機密，幾年後才會解密公開。從已解密的資料中，我們可以看出根據委員會中鴿派的程度，政策選項的不同變化。不同選項之間的細微差異就代表了聯準會不同的措施。從不同的用字遣詞當中，表現出對經濟前景的樂觀程度；從資產負債表政策中，可以找出聯準會量化寬鬆路徑的調整程度；從聯邦基金利率的高低，可以看出聯準會未來多久會升息的細微變化。 　　 　　在每次會議中，公開市場委員會照例回顧前次會議簡要，討論當前經濟的看法，以及投票決定接下來的政策選項。

作者：王造(Joseph Wang) 譯者：唐祖蔭 出版社：商業周刊 書系：藍學堂 出版日期：2023-09-14 ISBN：9786267366127 城邦書號：WBBB0184A1 規格：膠裝 / 雙色 / 208頁 / 17cm×22cm