【試閱1】價格與價值必然會背離（節錄） 想到資產價值與投資者情緒的交互作用，我就覺得真的很有趣。市場所發生的所有事情，歸根究底還是人的行為，因此必定會充分反應出市場玩家們的情緒狀態。理論上來說，市場的估值應該要與企業業績、基礎資產的財務健康性等基本面（fundamental）同步運作，但大部分情況都並非如此，反而會反覆出現跟右頁圖一樣的情況。 變動性愈大的市場，以基本面計算而出的合理價值與市場價值的背離就愈大，如果是有效率的市場，最終兩者的價值就會收斂。問題在於，兩者要走到收斂需要時間和投資人的耐心。不論是過度反應（overreaction）或反應不足（underreaction），市場都會朝雙方面過度反應和波動，所以會導致上下產生如圖中所示的缺口。 由於市場或企業的狀況會在好與壞之間徘徊，合理價值肯定也會發生變化，但最終仍取決於主導交易的市場參與者，對價值的認定與對風險的態度等心理因素。這裡頭隱藏著三個不太起眼的大因素（pitfalls）。 第一個因素是市場參與者中，大多數都不是「投資人」。一般來說，人們對價格的漲跌非常敏感，反應也很誇張，就如同所有心理作用一樣，控制與均衡並不存在。當市況好的時候，人們會被毫無根據的肯定論所綁架，認為目前的狀況將會持續下去，加速資產價值的上漲。美國的2006至2007年，正好就處於這個時期。市場上充斥著信貸和流動性，甚至還出現「百年難得一見的信貸海嘯」（Once in a century credit tsunami）一說，隨著這個現象開始集中在不動產上，不動產的價格便開始泡沫化。 當泡沫化發生時，不管是誰拿著再客觀的指標發出警告，市場本來就都會置之不理。雖然有部分人士指責，反覆進行不受規範與不透明的交易，體積愈來愈龐大的衍生商品很可能會成為「金融界的大量殺傷性武器」，但即便如此，這些人仍然阻止相關限制的設立，主導著市場，讚頌著衍生商品是最有效的方法，可以把想避開風險的投資人資產，轉移（transfer）給願意承擔風險的投資人群體，並且吹捧著把商品結構化，負責仲介交易的投資銀行員工是金融界的天才。 群體過熱比想像中更容易成形。市場價格與資產價值背離，進入泡沫化的瞬間，所有人就好似約好了一樣，開始乘勝追擊，成為自由市場主義者。當所有人都參與在泡沫之內，只有自己置身事外的時候，人們就會出現一種好像只能看著周遭的人日益富裕，只有自己是失敗者的感覺。資產價格基於投資人的期待而上漲，是一個理所當然的市場原理，但是當這份期待已經超過合理的價值上升曲線時，就會本末倒置，接下來不再由期待引領價格，而是價格引領心理。泡沫化時期持續上漲的價格，會讓市場參與者們認為自己做了明智的投資，使樂觀的自我認知偏差（self-confidence bias）增加。倘若這種心理狀態集體化，就會開始主導市場價格，使得原本明智的投資人也為此驚慌失措，失去平常心，即使對合理價格懷抱著信念，也會因為眼前日益上漲的市場價格而受到動搖。 第二個因素是，當市場遇到危機時，實際的風險規模與人們反應程度多寡的差距。眼前看似永遠的牛市，不管因為什麼原因受阻，那個時間點將會成為轉捩點，所有的情況都會開始惡化。不久前還積極分析著各種變數的市場參與者們，突然開始以負面的角度解釋所有的一切，使市場被不安和恐慌所籠罩。一連串的負面心理與市場變數相互加乘，導致市場價格下跌。無法被償還（再理所當然不過）的不良債權真相浮出檯面，各種衍生商品立刻成為金融界的大量殺傷性武器，摧毀了市場。這時期的恐慌性拋售（panic selling）和泡沫化時期的恐慌性購買（panic buying）本質上毫無差異。人們單純以價格下跌為由，賣出自己手上持有的資產。隨著不動產市場崩潰，股票與債券市場也接連倒下，過剩的信貸消失，流動性幻化成「0」。看似永恆的華爾街盛況，就這麼虛無地畫下句點，就如同先前只因為「價格正在上漲」一個片面的判斷依據，就足以進場一樣，如此虛無。 最後，第三個因素是這種模式會不斷反覆發生，而且週期相當之短，這也是我為什麼在上方圖表，會反覆數次畫出兩個波浪之間的間隔上下擴大的原因。被稱為「世紀大事件」的荷蘭鬱金香泡沫、英國的南海（South Sea）泡沫、2000 年的網際網路泡沫、2008 年的不動產泡沫⋯⋯同樣的歷史反覆上演，程度與規模只有愈變愈大，但絕對不會縮小。雖然這個結論很理所當然，但是2007 年大多數市場玩家的行為被認定是一種魯莽，結果招致了2008 年的災難。這個結果完全可被預測，但這卻是當時沒有任何人想相信的結果。 十多年過去後的今日，我偶爾會想像，假如當年美國不動產泡沫化時期，我是在職的基金經理人的話，會發生什麼事呢？在華爾街投資銀行業力達到巔峰的時期，我會採取什麼做法，又會如何面對後來崩盤的市場呢？我任職的期間，沒有親身體驗過泡沫化誕生、發展與崩潰的循環，這是幸還是不幸呢？事實上，那個時期大多數華爾街避險基金經理人都創下史無前例的虧損，導致基金必須強制清算；但也有採取反向投資，在市場崩盤之際賺進天文數字的基金經理人。也有一些基金經理人在泡沫化時期進入市場，享受著持續10年以上的美國證券市場繁榮期，把沒沒無名的基金經營成當今華爾街資產規模首屈一指的避險基金。雖然歷史上不存在「如果」，金融史上更不該有「假如」，但是把自己放到過去的某個特定時間點，做著各式各樣的想像，非常有趣。 【試閱2】投資裡最重要的關鍵就是人 我的第一筆投資是賣空西爾斯的股票。這檔股票牽扯著無數華爾街巨頭與自我（ego）的衝突，也是當時轟動股票市場的事件之一，實在不得不提一下背後的故事。我第一次看到西爾斯這檔股票的時候，西爾斯近5年的累積虧損已經超過100億美元，負債已超過總市值，情況相當危急。西爾斯為了重建（turnaround），把經營權交給了曾為最大股東的避險基金經理人愛德華．蘭伯特（Edward Lampert），避險基金經理人為了挽救自己投資的公司，甚至還兼任執行長。蘭伯特曾被譽為是「新世代的華倫．巴菲特」，他是華爾街的明星基金經理人。他與美國財政部長史蒂芬．梅努欽（Steven Mnuchin）從耶魯大學時期就是室友，還一起進入高盛工作，以菁英班的職業生涯和結合財政兩界的華麗人脈而聞名。短短2年就從高盛離職的他，25歲時就成立了一家以自己名字命名的避險基金，他在基金經理人的途上乘勝長驅。但自從他於2002年收購Kmart後，他的投資與基金就開始朝反方向發展。Kmart是蘭伯特收購西爾斯後所合併的美國零售商，可說是後來西爾斯控股公司的前身。 因此我開始慢慢觀察著這支為西爾斯不幸之史拉開序幕的Kmart股票。幾週以來，我埋首在過去幾年的公開資料、各種輿論報導、競爭對手的資料、華爾街分析師的分析模型……等，超過數千頁的企業分析資料，但是愈深入了解就發現愈多令人費解的地方。最令人訝異的是，從2008年開始，這家公司被拆分成了40個以上的獨立部門，他們必須個別對業務執行與業績發表進行報告，最後公司還在業務執行的期間，要求各部門間簽訂法律契約，或是為了取得公司的補助金而相互競爭，讓公司內部的各個部門變成像是在和其他競爭公司相互較勁一般。公司會根據各部門的獲利與虧損金額分級發放獎金，在這個鼓勵各部門之間過分牽制與競爭的環境下，引發了蠶食現象（cannibalization），導致收益性下滑。甚至各部門還開始重新選拔各自的管理層，導致原本應該集中用來改善營業虧損的資金，被當作是管理層的報酬，不必要的支出像雪球般愈滾愈大。對此蘭伯特的立場始終如一，他認為在極度自由競爭的環境下，唯有提高業績獎金，才能夠在短時間內做出經營改善，並將經營效率化。 「這是什麼艾茵．蘭德（Ayn Rand）式的經營風格……」 我實在拼湊不出蘭伯特所畫的大方向。為了讓公司轉虧為盈，以救世主身分站出來的蘭伯特，即便他所執行的經營策略完全沒有獲得有效驗證，但是在每次的投資說明會與季度業績報告上，他的立場都完全沒有改變。當西爾斯投資案件上呈到投資審議委員會階段的時候，我小心翼翼地提出了賣空論據。雖然當時蘭伯特動用自己本人所經營的避險基金資金，直接為西爾斯的周轉費用進行輸血，但若是單純只因為他的經營方式存在爭議就進行賣空，是具有危險性的選擇。PM看著我的報告書中，對各種情境的財務狀況與最終股價走向的建模，他確實想對這項危險的投資進行對沖。 賣空最大的風險在於損失可能會是無限大。從理論上來說，做空沒有最大虧損上限，原因在於股價沒有上限，假如股價不斷愈漲愈高，虧損金額就會無限放大。反過來說，賣空的狀態下，買進的金額愈低，報酬率就愈高，但是股價不可能成為負數，所以預估報酬率最高就是100％。當西爾斯的股價跌到零美元，就表示西爾斯被認為無法再度起死為生，為了償還債務，必須要透過資產結構重組，將公司進行清算。在這個過程中，其股票投資人分不到任何一杯羹，股價會跌至0美元，然後被退出交易所。因此，在放空的時候，這一連串的事件必須存在絕對獲勝的概率。假如西爾斯成功重組，股價開始持續上漲，選擇做空的避險基金就必須承擔無限大的虧損，這也是為什麼放空的成功概率比較低，而且投資執行的過程更加困難的原因。但我來到這裡的第一個投資項目，偏偏就是賣空……對於還沒有養成看市場的眼光、對股價的感覺還不夠、對交易的直覺也還不足的我而言，能夠做的，就是盡最大的努力做好充足的基本面調查。當時的我只懂基本的東西，所以反而可以更落實基本面分析，對PM 的擔憂也提出了對策。 「不久之前，有一家從西爾斯拆分出來的不動產公司，它是一家由之前Kmart與西爾斯所在的土地與不動產所組成的REITs企業，從不動產的清算價值來看，足以對目前的股價進行防禦。在這家不動產公司上做多的話，就可以用來對沖做空的風險。」 「妳確定有算對嗎？如果妳說的是對的，那他們當初為什麼要拆分？」 我指著報告裡逐一計算200多筆不動產資產的資本化率與最低出售價值的頁面，開始娓娓道來。「零售業的企業價值應該來自於營業部門，如果是以房地產價值為主，那就太不像話了，這不就是本末倒置嗎？」但蘭伯特主張西爾斯的企業價值就應該如此，所以他在進行企業分割，劃分其他各個事業部門的過程中，將不動產拆分為另一家不動產投資信託法人。這導致西爾斯甚至必須要利用從其他分公司獲得的收益，來支付不合理的租賃費用給拆分出去的REITs 公司。 投資審議委員會的功能在於，在投資進入最終批准階段之前，要持續對投資的論據提出反問，直到沒有理由不執行這項投資為止。持續超過4小時的投資審議，對於企業復甦的可能性連1％都不放過，仔細分析著我的計算公式，最後終於找出了漏洞。 「這裡面有包含西爾斯可能跟亞馬遜成為JV 夥伴（合資公司）的預測嗎？聽說未來西爾斯的汽車中心將會允許更換和安裝在亞馬遜上銷售的輪胎，今後還可能會簽訂汽車電池與其他零件的銷售協議，如果西爾斯以這個方式拓展事業版圖，會對股價造成什麼影響？ 我必須當場計算出沒有準備到的部分，計算營業改善的可能性，並換算股價。面對接踵而至的攻擊，我忙著在Excel試算表之間來回計算，說服PM 以及其他投資人員。不知不覺間，剛進這行才1個多月的我，正在批評著避險基金巨頭蘭伯特的經營風格。 「蘭伯特最大的問題在於，他拿自己經營避險基金的方式，來經營西爾斯這樣的零售企業。」 我把充滿密密麻麻數字的投資審議報告放在一旁，在會議室長桌的尾端轉過身來，說出了這句話。我還必須真誠地評價CEO錯誤的策略，會對正在重建的企業造成多致命的影響。 「蘭伯特不是已經追加超過10億美元的資金援助了嗎，他為了追上競爭對手還直接從自己的基金中籌資。所以費用節約計畫進行的狀況如何了？」 「蘭伯特並沒有放手不管。他為了節約費用，這段時間以來做了很多事。」 「但是？」 「問題在於他推動的方案反而使公司的虧損不斷增加。」 「舉例來說？」 「他沒有選擇在賣場中加入具備競爭力的商品，反而是為了避免存貨堆積，選擇縮小規模、把老舊的賣場翻修，他沒有選擇重新投資開發，反而是以節約費用為目的，乾脆關閉賣場。他的行動跟亞馬遜與其他競爭的零售業者背道而馳。沃爾瑪、目標百貨、好市多都在擴大大型折扣商場的規模，堅守市占率，然而在這種情況下，西爾斯反而提高商品價格，讓所剩無幾的忠誠顧客也隨之離去。」 我逐一舉例，對蘭伯特的策略成效提出反駁，漸漸地，問題逐漸消失，會議室裡只剩下我的聲音。我又提出了一個非常個人的看法，但是我認為這也許至關重要的重點。 「先拋開這所有的問題不管，有一個地方最令我費解。身為零售企業的CEO，蘭伯特竟然全數使用電話或視訊會議，與位在全國的西爾斯賣場，甚至是西爾斯的本部長進行溝通。CEO，特別是管理實體（brick-and-mortar）零售賣場的公司CEO，不應該是一個親力親為的工作嗎？」 「蘭伯特董事長現在人在哪？」 「他在位於佛羅里達的別墅裡，寸步不出，所有的業務報告和投資會議都在網路上進行。他認為這樣更能節約時間，更有效率。」 經過半天的投資審議，最動搖PM與其他營運人員的，就是最後這個重點。長時間從事投資的人都很清楚，在觀察目標企業的時候，多半最重要的關鍵就是「人」，對於行為上不值得信任的管理團隊，市場的評價總是毫不留情。當天投資審議委員會最終決定通過對西爾斯的空單。就這樣，做空西爾斯成為了我的第一項投資。 【試閱3】令人不適的親切暴力 雖然現在已經比過去好多了，但是在華爾街這種極其保守的社會中，競爭時若同時擁有「亞洲人」與「女性」這兩項阻礙，就需要擁有不同層次的努力、運氣與修練。在這個擁有相同條件與實力下，偏好白人與男性的業界裡，若想加入由他們主導的遊戲賽局，就必須證明自己擁有比白人更好的條件、比男人更優秀的實力。唯有這麼做，才能夠進入他們的眼簾，走進這個世界，開始出發。比歧視更可怕的，是被害者的順從，習慣了加害者的差別待遇，把一切視為理所當然照單全收。不知道從什麼時候開始，我好像也對這些差別待遇感到麻木了。就算一天裡遭受無數次歧視，我也不再浪費我的感情了。就算遇到不正當的事，也會機械式地認為「這是不正確的狀況」，但沒什麼太大的反應。因為華爾街殺人般的業務量，光是每天要花費的時間跟精力就已經不夠用了，也沒有心思耗神在日常上的每一個歧視裡。 華爾街的女性本來就很少，偶爾在參與避險基金研討會的數百名人潮中，遇到除了我以外的兩三位女性分析師或基金經理人（老實說，女性避險基金經理人我至今只見過一位）時，不知不覺間我就會莫名感到高興。但如果不把我的名片貼在自己臉上，人們其實看不出來我到底是避險基金投資人，還是避險基金研討會舉辦單位的助理，我想在他們眼中，我十之八九是助理或服務生吧。 避險基金研討會主要會在五星級大飯店內舉行。在宴會廳或大型會議室裡，會有知名基金經理人或代表舉辦方經紀商的董事總經理級銀行家，進行演說或討論。這次與以往截然不同，我們在沒有寢具和傢俱的飯店客房中，與包含大企業的CEO在內的管理層、企業目前股東、有投資意願的避險基金分析師與基金經理人，一起圍坐在巨大的圓桌前，進行了30分鐘左右的會議。假如有50家公司參與這次的研討會，50間飯店客房裡都分別有各家企業的管理層，每次以30分鐘為單位，避險基金投資人會直接前往自己申請的企業所在客房。有一次，我因為跟某家企業的會議時間超出預期，所以晚了十幾分鐘才去參加下一個企業的會議。我為了不妨礙正在進行中的談話，盡可能小心翼翼打開房門。當我正打算安靜地進去坐下來，為我的遲到付出代價時，裡面突然有個人看著我說：「這裡的咖啡夠喝了，不需要了，妳等會兒再來吧。」他在我面前用力地把門關上。我不知道他是出於什麼原因這樣做，但我想先進到會議室再說，當我又重新轉動門把，剛才那名男子又粗暴地推了我一把，他說： 「夠了吧？妳聽不懂人話嗎？妳聽不懂英文嗎？這間飯店的員工訓練真糟糕。」 了解之下，原來他是管理層帶來的企業宣傳部員工。他以為是飯店員工硬要進到正在認真開會中的會議室提供茶水服務，所以盡忠職守地阻擋了我。他誤會我是提供客房服務的（不會講英文的有色人種）飯店服務生，他說他從沒想到身材矮小、看起來很年輕的東方女性，竟然會是避險基金的投資人。這種事情我已經遇過很多次了，但每次遇到心情都還是很不好，有苦難言，不過這也是沒辦法的事。 比起露骨式的差別待遇，無意識的差別待遇反而更嚴重。很多企業的管理層，在第一次見到我之後，他們的緊張感就會蕩然無存，表情與姿勢開始產生變化，而且會用著對我而言過於親切與和藹（？）的方式接待我。 「Honey，妳想了解什麼事呢？我們的籌資計畫嗎？資產出售排程？我們可以幫妳看看建模啊，妳寄給我們的CFO吧。」 我敢打賭，他們絕對不敢稱呼其他男性避險基金經理人為「Honey」。我希望我要坐下的時候，他們不會替我拉開椅子，也不要只對我敞開笑顏，不用想著要幫我什麼或出於好意地照顧我，我只希望他們可以像對待其他基金經理人一樣對我，但這種事不可能發生，也許日後這種情況還是會繼續出現吧。