後金融危機時代的操作南針，小股民必備、超越景氣的萬無一失投資術！ 從融資斷頭到金彞獎操盤主管，8年內賺進16億元，他如何做到？ ◎27歲，累計獲利達千萬元，人稱校園股神。同年慘遭融資斷頭，輸光家產。 ◎33歲谷底翻身，當上自營部主管，3年後榮升事業處主管。 ◎40歲，帶領團隊度過319政治風暴、金融海嘯等崩盤，空頭照賺，獲得證券業最高榮譽：金彞獎。 在《操盤手的萬無一失投資術》裡，作者首度揭發黑心大股東撈錢內幕，剖析導致慘賠多於小賺的10大迷思，並獨創「BMW質化分析＋TROC量化分析」選股法，同時傳授部位控制法則，以及絕對要避開的地雷股和最佳的買賣時機。 想無懼景氣低迷，想在股市立於不敗之地，你一定要練就經得起考驗的操盤功！

　　近年來，我常受邀到大學裡講述股市投資概念及操作經驗。在進行主題演講前，我會先問大家，「你認為企業是什麼？」遇到正經八百型的同學，會複誦與教科書上差不多的答案；遇到機伶一點的同學，會跟我說是「賺錢的機器」。接著，我會直接告訴大家：企業的本質是什麼？簡單說，就是人性的貪婪。

　　試想，假如你是一家企業的老闆，你的公司毫無任何問題地天天為你賺進大把鈔票，你會不會開放其他人一起投資？答案是：不會！

　　就像是所有海外旅客來台必定造訪的鼎泰豐，全台各地的分店門口永遠是大排長龍，人潮帶來錢潮，讓鼎泰豐的獲利驚人。近年來，鼎泰豐更將觸角延伸至香港、新加坡等東南亞國家。而像鼎泰豐這麼賺錢的公司，卻從沒聽聞有上市櫃的打算（若某天鼎泰豐申請上市櫃，必然是公司「當時的價格」，已反映或超過它合理的價值）。

　　背後的原因不難理解。公司既然這麼賺錢，當然是「獨樂樂」最好，為什麼要「眾樂樂」？就算想要擴充廚房或增加分店等投資，公司本身也很有錢，根本就無須外來資金協助。更別說公司上市櫃後，還得被法規及主管單位「管東管西」的。這麼說來，企業為什麼要上市櫃呢？除了是想利用上市櫃後，提升知名度與形象外，也可能是想利用資本市場易增資與良好的流動性，但更重要的是──企業主想賺更多的錢，卻不想承擔全部的風險。

認清企業本質再投資

　　舉例來說，某家企業的年獲利為1億元，但資本市場會因為看好它的發展，經過各種財務預估及計算後，給予20倍的本益比。也就是說，企業賺1億元，市場將回報20億的市場價值。所以，大股東只要釋出5％的持股到資本市場，便等同是拿回他所有的經營成本，形成零成本經營。未來，無論企業如何經營，股東都是「穩賺不賠」，而企業主只要售出10％的股份，就大賺了1倍。

　　當然，並非所有的企業都是抱持著「海撈一筆」的念頭申請上市櫃，也有認真經營本業的企業，將公司上市櫃的用意，是為擴大企業的經營規模，以求得企業的長遠發展。但在台灣的上市櫃企業中，這種有良心的企業，據我保守主觀的看法，可能不到20％，其餘80％的企業主，在資本化帶來的資產暴增誘惑下，開始沉溺享樂、怠忽經營，甚至釋出大量持股「換現金」。這也是許多企業在上市櫃的閉鎖期結束後，股價便自高點大幅回落的主因。

　　在投資前先充分理解企業本質後，投資人的錢就有了最基本的保障，但若想投資獲利，就必須仰賴邏輯分析才行。因為在技術面的股價和基本面的財報，都處處充斥謊言及整型手法的台股市場中，唯一能看清真相的，就是擁有質化和量化分析功能，能夠深入解析企業營運及獲利原因的邏輯分析。

　　這套累積了我10多年操盤經驗，匯聚而成的邏輯分析，可分為質化和量化分析兩大部分。投資價值愈高的股票，在質化和量化分析各方面上的表現愈佳，讓投資人可以「用麵粉的價格，買到白粉般利潤」的股票，取得「本小、利大、高成長」的投資報酬率；相反地，如果投資人不懂得用邏輯分析去檢視個股，就很容易「用白粉的價格與風險，僅買到麵粉般利潤」的個股，形成「本大、利小、低成長」的憾事。

　　在這個章節裡，我將分析如何從企業的經營模式（Business Model）、市場規模與市占率（Market Size & Market Share）及經營者與大股東行為分析（Who is Management）的「質化BMW模式」，去對企業進行獲利與否的本質檢視，做出最佳的選股決策。簡言之，選股就像是女性選擇老公一樣，外表條件與收入多少固然要考量，但這些充其量只能算是量化指標，更重要的是這個男人的本質要很好，例如品性如何、是否具有上進心、對長輩是否孝順，不是嗎？

B＝Business Model（經營模式），要挑有差異化與獨占力的經營模式

　　「買股票就要買會賺錢的、有成長性的公司。」這句話是人人皆知的股市投資王道。可是，若我問大家，什麼叫做會賺錢的公司？剛入行的菜鳥同事必定會回答我說，「超哥，有高營收和獲利的，就是會賺錢的公司啊！」接著，就會興致高昂地向我報告他觀察到的高營收和高毛利率公司。

　　但對我來說，當我在call公司時，聽到發言人大談營收和獲利創下歷史新高時，我腦中第一個反應是──這家公司的經營模式為何？為什麼會賺錢，而其他同業不行？這才是公司獲利的「重要關鍵」！

　　綜覽台股上市櫃公司的經營模式，大致可分為以下幾種，其獲利的能力各異。

Business Model 一：成本優勢

　　台灣企業最常見的經營模式是成本優勢，也就是企業依靠管理效能提升或規模經濟效益，降低產品成本，以取得市場競爭力和占有率，這是一般製造業及台灣身為全球產業代工基地的特質。

　　不過，若沒有技術等其他競爭力，單純只靠壓低勞工、原料或土地成本等方式來經營的企業，即使有再漂亮的財報數字，我也很少會動心。因為這類的公司競爭力優勢維持不久，很容易被取代。而且在競爭者多的藍海市場拚搏時，殺價競爭在所難免，以致於企業在創造出營收成長的背後，付出的代價是犧牲毛利率，不能算「真正會」賺錢的公司。

　　再者，有些資本額較高的企業是利用規模經濟帶來的成本優勢，傲視同業或取得較大的市占率，但這也不能算是有競爭力。因為，靠龐大資金建構出的進入障礙，在「古早時代」還有抵禦外敵的作用，如今，資金募集的管道眾多，「錢根本不是問題」，尤其是「人多、錢也多」的中國大陸廠商。

　　因此，無論是要人要錢，或拚更低的成本，台灣企業已比不過中國大陸的競爭廠商，也勝不了來自東協的新對手。所以，進入障礙低、僅靠拚低成本的公司，就算在技術面上「很漂亮」或有高ROE，都不宜投資。

　　唯一的例外，是像鴻海（2317）集團這類型的企業。雖然它們也屬於成本優勢型的企業經營模式，可是它們的客戶關係及上下游整合能力佳，又有極為良好的管理能力，因而不易被取代。

Business Model 二：通路優勢

　　在便利商店密度居全球之冠的台灣，「通路為王」的概念，不用我多說，大家都能在生活中充分體會。通路愈多，接觸到客戶及終端消費者的機率高，在「人潮即錢潮」的情勢下，自然而然成為「會賺錢」的公司。

　　在台股上市櫃公司裡，靠通路優勢成功的企業並不多，喊得出名號來的，不外乎是大潤發、王品集團、聯強、統一超、全家、神腦國際等幾家手指頭數得完的企業，其中最成功的就是大潤發。

　　「咦？最成功的是大潤發？為什麼不是街頭巷尾可以遇到的『always open』或『全家就是你家』的兩大便利商店？」曾有聽眾在我演講結束後，極為納悶地跑來問我。

　　觀察以通路優勢為經營模式的企業，最簡單的方式是看它的通路夠不夠多。可是，通路不是只要多就好，還要是能賺錢的才行。所以，我在評估這些企業是否具備投資效益時，會有4個檢視重點：第一，通路夠不夠多；第二，回收夠不夠快；第三，通路數增加，是否確實為企業獲利的來源；第四，同店的營收有無成長性。

　　若以這4點來檢視大潤發（大潤發的深度解析，將於第7章的潤泰新案例中詳述），便可發現它不只在台灣的各店獲利頗佳，連同在中國大陸的230家分店（2011年年底的分店數），所有分店有90％以上都是賺錢的。而且，在中國大陸已享有品牌效益的大潤發，未來將持續積極地展店，以吃進大陸人均提高帶來的龐大內需商機。

　　相較之下，兩大便利商店業者雖然也跨進大陸展店，但展店數少且目前的投資仍未獲利；而在台灣的市場又已面臨飽和狀態、同店成長性趨緩，使兩企業的營收及獲利的成長性受限，未來需要持續觀察轉虧為盈的時間點。

　　另外一個例子是，部分投資人看好龍年生育商機，而對跨進大陸市場的麗嬰房（2911）有所期待，但麗嬰房在大陸市場的展店量雖不少，卻大多沒有獲利，使它的通路優勢尚未顯現。

　　企業想在大陸發展通路優勢並不容易，既要解決人才不足的困難，又要面臨大陸經濟成長帶來的租金成本上揚，還有來自其他國際業者的競爭等問題。

　　因此，投資人在投資通路優勢型企業前，不妨用這4點先檢視一番，別只是看到企業在大陸市場有通路，就自行聯想成「大陸內需市場好＝企業必賺錢」，而貿然買進企業股票，最後難保不會為了美好的「內需成長夢」，而付出過高的代價。 Business Model 三：產品差異優勢

　　我常感嘆台灣是國際大廠的代工殖民地，許多企業為了接代工訂單，都只能流於低價搶單的商業循環，獲利成長有限。而看完前面成本優勢敘述的讀者，可能會想，「按照你的說法，除了鴻海等超級大公司外，台股裡不就沒幾檔可以投資的好標的了嗎？」

　　投資人也不必悲觀過頭，雖然代工的利潤低，但只要產品有差異化，就能為競爭力加分。例如偏成熟產業的網通業，廠商多，而且都集中在硬體設備的製造上，即使業者生產的產品都不錯，但也因為大家都好，反倒突顯不出投資價值。這時，若產品或服務和其他業者相較，有獨特性存在（如產品加值力及領先速度），就很容易成為市場贏家。所以我去call這類的公司時，訪談的重點在於：「你們公司的產品和其他同業的差別在哪？有沒有其他人做不出來的部分？」

　　就像做ODM（委託設計與製造或原始設計製造）的中磊（5388），會因應客戶的硬體需求，透過軟體在產品上，做出客製化的設定，為產出的產品大幅加分。在產品硬體上，大家的技術差異不大，但做到軟體的差異則有加分，因而為中磊建構起一道不易跨越的進入障礙，使它的競爭力大為提升。這也是中磊與規模較大的某家競爭廠商，投資價值及個股股價自2011年第2季起便產生黃金交叉的原因。

　　此外，產品是否具有差異化優勢的另一項重點，則是企業推出領先同業新產品的速度與能力。而中磊在台灣市場推出微型基地台，亦領先同業1季到半年的時間。雖然不能像Apple一樣，透過產品的特殊性和領先市場1年以上的時間，賺翻全球，但可別小看1季到半年的「這點」時間，就從事代工的電子業來說，這樣的領先速度已足夠將對手遠拋在後。

Business Model 四：技術與專利優勢

　　為國際大廠代工的台灣電子業，最大的弱勢是缺乏相關的高階及核心技術，只能以高價向國際大廠買技術授權來進行製造，再透過壓低成本與規模經濟而生產獲利，這也是DRAM產業如今會這般慘不忍睹的主因之一。

　　從股市投資的角度來看，靠技術領先而有營運優勢的公司，在短期無法有後進業者追上它時，獲利成長的機率較大。領先幅度愈大，獲利性就會愈高。就像台積電（2330）能受到國內外法人的青睞，就是因為它的晶圓代工技術是領先國際的，在製程領先下，國際大廠都會拿著訂單來排隊。

　　而另一種領先國際技術的方式，不在於技術的絕對領先，而是「僅此一家，別無分號」。就像在電子束檢測設備上領先國際的漢微科（3658），找到其他國際大廠（如美商科磊）在技術上雖可做到、但未涉足的領域，並鑽研出成果，讓業者直接「讓賢」。

　　雖然台灣電子業能單靠領先國際技術，而形成經營優勢的領域及企業不多，但亦有結合技術及其他優勢，而讓市場法人偏愛的企業。像是光學鏡頭製造商大立光（3008），在台灣市場裡，屬於技術優勢經營的企業；但由於技術上仍落後於日本同業，因此在面臨國際市場競爭時，便是利用「技術＋成本優勢」進攻。在技術能力上，併入低成本、管理良好及匯率等混合優勢，取得贏過日本同業的國際競爭力。

　　除了技術優勢之外，專利優勢也是國外常見，但台股中付之闕如的企業經營模式。過去台灣企業並不重視專利優勢，只懂得靠「做多、做便宜」，以爭取訂單及創造營收。不過，在中國大陸和東協製造業興起後，企業要殺出血路，就得靠專利。只要產品受到專利保護，就可以站在相對較高的產業位置。

　　因此，若有上市櫃企業懂得利用專利優勢，就值得特別關注。例如聯發科、凌耀（3582）、譜瑞（4966）等公司，技術競爭優勢就領先台灣同業。

　　企業每多一項專利，就等於多一道護城河，增加了抵禦外敵的能力，倘若它所處的市場亦是偏向寡占型態，就是我心目中具有專利優勢的好公司。另外，認證的進入障礙、認證時間與客戶關係，也是我認為可以留意的優勢。

Business Model 五：創新優勢

　　一般商學教科書上提到的企業經營優勢，如低成本、管理良好或具備通路，雖然也是優勢，但就企業本身的「投資報酬率」來算，上述3種傳統型的優勢，都比不上創新優勢來得高。創新優勢型企業提供產品和服務的創新，並且因為這些創新與市場上其他產品的差異化極大，而享有極高的獲利。國際間最成功的創新優勢型企業，就是如今以「i」系列產品狂掃全球的Apple。

　　Apple能夠如此成功，除了產品及服務的創新外，最聰明的一點在於它把高資本支出、低毛利的產品製造業務，拆出來委外給如台灣的代工業者，自己只負責成本相對較小且毛利率高的設計端、行銷端，形成Apple一人豪氣萬丈地大口吃肉，台灣等眾多代工業者可憐兮兮地分食著肉末的現象。

　　另外，近期掛牌上市的Facebook（臉書），也是創新優勢的最佳範例。它什麼產品都不用你買，只要你登錄使用，待你用上了癮後，它就可以透過相關軟體及廣告上架，大賺特賺。

　　以創新優勢為經營模式的企業，賺錢就像印鈔機一樣快，但可惜的是，這類型的企業，在台灣是少之又少。若真得舉例說明，大概只有網路家庭（8044）比較接近創新優勢。網路家庭讓我覺得符合創新優勢的地方，在於比同業更早掌握網購的趨勢，首創24小時快速交貨服務。透過良好的物流與倉儲管理，讓都會地區的客戶幾乎在下單的8小時內，就可以收到貨品，成功打響「快速交貨」聲譽，形成特有的競爭優勢。
 
M=Market Size（市場規模）+Market Share（市占率），從大M及小M看出企業潛力

　　在了解企業的經營模式之後，接下來就要看看企業的「市場」在哪裡？沒有市場，有再好的產品也沒用。

　　我在觀察上市櫃公司的市場潛力時，先會看這家企業所處的產業，有沒有趨勢性，也就是市場（Market，以下簡稱大M）夠不夠大？再看企業在產業中的市占率（Market Share，以下簡稱小M）如何？最好的情況是市場空間很大，且企業的市占率也在持續增加，也就是大M及小M都有成長性。反之，是大M及小M都往下走。

　　這個檢視企業投資價值的「M&M」方法，聽起來不難，但很多投資人卻常在M&M裡迷路，原因多半是落入「用大M來看小M」的迷思，也就是看到明星產業，就一窩蜂地殺進去，在裡頭隨手抓一家企業，就準備坐等股價上揚、日進斗金。結果是產業很明星，但投資人手上的個股一點明星味都沒有，最明顯的例子就是LED、太陽能產業。

模式一：市場規模成長、市占率萎縮

　　眾所周知，LED、太陽能是未來趨勢型產業，當相關技術充分應用、產品開始普及化時，獲利成長曲線會極為漂亮地向上攀升。然而，正因為它「太明星」了，大家都想跳進來沾些光，導致進入的廠商在短期內爆增，尤其是進入障礙不高的LED封裝及太陽能電池領域。

　　當競爭者一多，再加上產品欠缺差異化時，企業便難以殺出一條生路。於是，市場穩定成長，但各家公司的市占率仍然下滑，獲利也就不如預期亮眼，形成大M持續成長，但小M卻往下縮的情形。

　　再看最讓台灣人驕傲的晶圓代工產業──台積電（2330）和聯電（2303），透過技術領先及創新的經營模式（在1970年代發展出「你設計、我製造」），稱霸全球。但也由於這種模式太成功，吸引韓國三星仿效。雖然現在三星的技術仍然跟不上台積電，可是在不久的將來，它的技術將慢慢跟上，向台灣業者逼近。因此晶圓代工產業的大M仍然向上走，台灣整體的市占率也還是往上成長，但目前位居世界第一的台積電與三星間的競爭，值得投資人持續追蹤關注。

　　綜上所言，當產業趨勢未來前景看好，但企業的小M呈現停滯或過小時，就表示這家企業的競爭力轉弱或不夠強。 模式二：市場規模成長、市占率亦提升

　　什麼是大M及小M都向上成長的企業？我以前面通路優勢型企業提過的大潤發和台灣便利商店龍頭7-11（即統一超）為例說明，大家就會很清楚了。

　　在如今的台股上市櫃企業中，大潤發是最符合「M&M」美味的企業。在經濟快速成長推動下，中國大陸的零售通路業市場，前景不可限量，提供本土及國際零售通路業者很大的發展空間及成長機會。

　　西進大陸耕耘多年的大潤發，在文化同源的優勢下，比起美國的沃爾瑪、法商的家樂福，更懂得大陸消費者的需求，從提供熟食到各種促銷活動，都讓消費者覺得很貼心。在廣設分店、建構通路優勢之餘，亦贏得良好的品牌知名度，進而在2011年取得年營收680億元人民幣（折合新台幣約4,000億元），淨利16.3億元人民幣（折合新台幣約120億元）的好成績，未來更將透過積極的展店策略，搶賺內需商機。

　　在7-11部分，由於全台的便利商店胃納上限約10000家，7-11及全家合計店數便占了7成以上。從大M來看，整個市場已經飽和，而7-11的小M成長也有限，不可能再擴增店數，所以必須從質來提升。像是近兩年所做的大店策略，也就是將部分區位優勢較佳、店面坪數較大的分店，陸續進行改裝，在店內增設座位及洗手間，提升服務品質，以及增加自有品牌產品的上架量，提高產品銷售毛利率等；但獲利成長仍然有限，不如以往快速展店期亮眼。

　　7-11在大陸市場的大M與大潤發一樣很大，但目前7-11在內地的分店數甚少，且仍未獲利，也就是大M很大，但小M仍未見曙光。未來若能有效地提高小M，獲利成長會相當驚人。

市占率提升比市場規模成長更重要

　　無論是傳統或電子產業，在對上市櫃公司進行「M&M」評估時，應該要把小M看得比大M重要，了解小M的極限在哪裡，畢竟小M才是你真正投資的標的。如果小M不佳，大M再怎麼美味可口，投資人也只能聞香而已。而小M要怎麼有效地擴大，又與企業的經營模式與管理能力相關。所以，投資人要將企業的經營模式和小M結合在一起評估。

　　通常我在call公司時，都會聚焦於：企業未來提升市占率的策略是什麼？基本上，企業擴增小M的策略，必須是有實質成長效益的，才會被我列入投資名單中。透過產品差異化、技術領先且競爭者不易跟上的策略，推升出來的小M才有意義。

　　例如生產CPU散熱用均熱片的健策（3653），由於技術能力佳，經營Xbox、PS2等遊戲產品有成後，再成功延伸至PC、NB領域，獲得Intel、AMD等國際大廠客戶青睞。像這種以技術優勢為底，再藉由一個市場的成功，跨足至另一市場所打造出的小M擴充策略，就很有價值；但其成長趨勢與動能未顯現，仍需長線追蹤。

　　因此，有價值的小M成長故事不脫以下兩種型態：一種是既有的產品市占率提高，另一種是既有的產品市占率已經很大且持續提升中（或維持現狀），而新的產品市占率將開始提高。

　　倘若只採取降低成本的策略，對小M的提升和獲利都相對有限的企業，吸引不了我。至於只會說「老闆很有野心，將會積極擴充市占率」空話的企業，就更引不起我的興趣。

W= Who is Management（經營者與大股東行為分析），聽其言，觀其行

　　我在前文曾經強調「企業是由人所組成的，它是會變的」觀念，它可能會變好，也可能會變壞。再加上，金融市場又是個充分展現「人性本惡」的地方，套句武俠小說的行話，就是「人不為己，天誅地滅」。而為了「為己、利己」，黑心企業那隻看不見的黑手，就藏在漂亮財報數字的背後，用善良民眾無法想像與辨識的詭譎手法，不斷地操縱股價起伏，像五鬼搬運法似的，把投資人荷包裡的錢，通通轉進自己口袋裡。

　　所以，投資人想要避免自己的錢，在股市裡被無聲無息地搬走，就得認清企業的本質，並像FBI一樣，密切觀察企業的一舉一動。看看這些企業或企業主，曾經說過和做過什麼，在大談企業未來發展很好時，大股東是「hold」住股票，還是大賣股票？如果是hold住，表示他言行一致；要是大賣，就表示「裡頭有鬼」。據我自己多年來的觀察，在台股市場中，言行不一的企業比重多達80％，不由得你不小心。

　　那麼，投資人要怎麼樣對企業及企業主「觀其言，聽其行」，才能避免受騙上當呢？建議投資人可以從以下6個面向下手：

觀其行一：股東結構

　　想知道上市櫃公司有沒有在「搞鬼」，最直接的方法就是追蹤大股東的結構。如果對公司的未來極為看好，大股東們一定會長抱股票，不輕易拋售；要是大股東的持股比重大降，表示大家都賺飽落跑了，未來公司「是死是活」，都與他無關，而這樣的企業股票，就有成為地雷股的「龐大潛力」。

　　基本上，持股1000張以上的投資人，就可視為大股東，而這些大股東的「持股占股本比重」（以下簡稱為大股東持股率），就是公司是否穩健經營的關鍵指標。假如大股東持股率在80％以上，表示股東們對公司前景有信心，沒有出貨現象，像是台積電（2330）、遠東集團、裕隆集團、台塑（1301）、裕日車（2227）、統一超（2912，如圖1）等公司，大股東持股率長年都在80％以上，即使是外資比重高且常被點名買賣的鴻海（2317），大股東持股率亦高達70％以上。

作者：張智超 出版社：商周出版 書系：新商周叢書 出版日期：2012-11-02 ISBN：9789862722732 城邦書號：BW0480 規格：平裝 / 單色 / 240頁 / 14.8cm×21cm