◆《經濟學人》二○一一年年度最佳選書 ◆彭博社（Bloomberg）年度最佳商業類書籍 ◆《商業周刊》1312期特別報導 中國究竟是下一個金融新霸主，還是接替歐債的未爆彈？ 全球搶進的中國金融市場到底還有哪些不為人知的內幕？ 一九七四年，鄧小平一行人初次訪美，好不容易才向北京各銀行籌得38000美元的旅費；三十多年後，中國申辦北京奧運就花費了500億美元。 中國如何只花一代人的時間就從破敗的廢墟中竄起，一躍而成世界大國？ 中國各級政府大肆舉債打造而成繁榮景況，究竟是堅不可摧還是不堪一擊？ 這一個受政治力量緊緊牽制的金融體系，充滿機會也充滿危機，美好景象的背後是什麼模樣，牽連著每個人的未來命運，我們不得不徹底理解它。 【精采內容】 ◎三十年金融路一次說清楚 毛澤東逝世後，中國金融頭也不回地走上改革開放的道路。 從四大銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、中國農業銀行）徹底地商業化、九七年亞洲金融風暴後大幅調整資本結構、外國投資者和投資銀行（例如：高盛、摩根士丹利等）紛紛進駐、加入WTO……直至雷曼兄弟破產後，中國當局才開始質疑，循歐美國家的舊路是否為最佳途徑？ 中國的金融改革儘管「看起來」和其他國家如出一轍，然而其政治力量的強力干預、特定部門和團體的利益往來，都讓中國式的資本主義獨樹一格。眼下看來，世人多認為其改革是成功的，可真是如此嗎？其背後又有多少我們不知道的內幕？ ◎至關重要的金融真相，你知道多少？ ．一九九○年代，在中國政府大力推動下，銀行業快速自由化。金融活動蓬勃的同時，也因為浮濫放貸造成嚴重通貨膨脹，甚至因此間接促成驚天動地的六四事件。 ．中國地方政府與國營企業向國有銀行「借錢不還」（或還不起）已不是新鮮事，經濟飛速成長的主因是地方政府與國營企業大肆投資，但這些單位背後的「金主」，竟是中國十三億人口的存款！ ．中國官方公布的政府債務若以國際標準來看偏低（GDP的17%），但據作者估計其實質債務已高達GDP的76%（國際公認的公共部門負債率警戒線為GDP的60%）。更令人驚恐的是，地方政府與企業的負債透過融資平台蓋上了黑布，真正的負債數字，連中央政府也不知道。 ．中國雖然如其他國家一樣有債券市場，但其價格、利率都由國家所掌控，非但無法作為銀行分擔風險的方式，反而增加銀行風險。中國的債市既不健全也不透明，形同虛設。 ．儘管大家對中國開放市場都望眼欲穿，但在層層疊疊的組織結構和複雜的利益掛勾下，高舉「穩定全局」大纛的政府，在可見的未來，絕不可能開放金融市場。 中國大銀行背後體質脆弱的財務結構、形同虛設的債券市場、肉包子打狗般的人民儲蓄、深不見底的地方負債、巧立名目讓負債憑空消失的融資平台、無法真實反映股票價值的股市…… 就在台灣企業前仆後繼地前進中國時，為何著名經濟學家郎咸平會語出驚人地說「中國每一個省分都是希臘」？ 在兩岸合作漸趨緊密的此刻，請靜心聆聽專家的深入解讀。 【名家推薦】 ◎James Grant（《葛蘭特利率觀察家》創辦人） ◎王文靜（商周集團執行長） ◎朱浩民（政治大學金融學系教授） ◎李存修（臺灣大學財務金融學系教授） ◎吳惠林（中華經濟研究院研究員） ◎洪德生（台灣經濟研究院院長） ◎郭恭克（鉅豐財經資訊執行長） ◎劉孟奇（中山大學政治經濟學系教授） ◎紐約時報、金融時報、華爾街日報、亞洲時報、中經評論

◎新版序言
◎第一版序言

◎第一章　回溯改革開放政策
‧三十年開放：一九七八年～二○○八年
‧十三年的改革：一九九二年至二○○五年
‧改革的終點：二○○五年
‧中國是一個家族事業

◎第二章　中國的堡壘銀行體系
‧中國的金融體系就是銀行業
‧中國的銀行都是大銀行
‧危機：刺激銀行改革的要素──一九八八年及一九九八年
‧二○一○年的中國堡壘銀行體系
‧二○一○年對資本及現金股息的需求突然激增

◎第三章　脆弱的堡壘
‧中國人民銀行的改革模型
‧財政部的重組模型
‧對人民銀行的「永久賣出」選擇權
‧新大躍進經濟
‧中國最新的銀行體系模型
‧評估各資產管理公司的價值
‧寓意

◎第四章　受箝制的中國債券市場
‧為什麼中國會有債券市場？
‧風險管理
‧金字塔的基礎：保護家庭存款人

◎第五章　中國債券市場艱難的發展歷程
‧國開行、財政部及四大銀行
‧地方政府獲得解放
‧信用增級
‧中國投資公司：中國金融體系的關鍵
‧金融市場的惡性循環

◎第六章　西方金融、國企改革及中國的股票市場
‧今日的中國股市
‧為什麼中國會有股票市場？
‧股票市場給了中國什麼？

◎第七章　國家隊和中國政府
‧朱鎔基的禮物：一九九八年，組織瘦身
‧國家隊和它的親友團如何獲得好處？
‧是賭場、是成就，或者兩者兼是？
‧寓意

◎第八章　紫禁城
‧金融皇帝
‧朱紅高牆背後的真相
‧一個與世隔絕的帝國
‧這堵高牆是否已出現裂痕？
‧高牆的裂痕
‧華麗的矯飾

◎附錄

第二章　中國的堡壘銀行體系

　　銀行業代表中國的整個金融體系，在這裡，幾乎所有金融風險都集中在銀行業的資產負債表。更糟的是，自始至終這項風險幾乎都是中國大無畏的儲蓄者在承擔。在這個由黨控制一切的經濟體系裡，人民儲蓄者是唯一的大筆資金來源。所以，金融體系堪稱中國所有經濟及政治安排中最弱的一環，而且歷任國家領導人大都對此心知肚明。這就是歷經過去三十年的經濟實驗以來，中國當局總是竭盡所能地保護銀行業，讓它們免於承受激烈外來競爭及倒閉命運的主要原因。儘管有WTO條款約束，外國銀行占國內金融資產總額的比率迄今還不到2%︰簡單說，外國銀行在中國根本無足輕重。黨除了幫忙銀行排除競爭壓力，還把它的銀行當成基本公用事業，要求它們無限制提供資金給藏在黨羽翼下的眾多國有企業。而由於銀行的所有業務都是受黨控制，所以，一般人總認為銀行的風險絕對不會失控。

　　儘管如此，過去三十年間，這些銀行在每十年即將結束時都面臨實質（儘管不是真正）破產的命運，最後都是在黨全力、慷慨且大手筆的支持下，才得以繼續苟延殘喘。一九八○年代時，在各地方政府的堅持下，銀行放款活動變得毫無節制，除了在社會上引發二位數的通貨膨脹，甚至差點引爆內戰，最後導致整個
銀行體系幾乎全面重建。另外，一九九七年的亞洲金融危機促使中國的國際大型金融機構如廣東國際信託投資公司（GITIC）真正走向破產。這個事件迫使政府公開承認銀行體系不良債權率高達25%，並推展一場由下而上（bottom-up）的銀行業重組。其實，追本溯源，這場銀行重組運動應該是一九九四年就已展開，
當時相關單位草擬了一套幾乎完全以國際協定為藍本的制度，包括一家獨立的中央銀行、幾家商業銀行和政策性銀行。然而，一九九四年的種種努力最後功敗垂成，因為當時通貨膨脹率狂飆──一九九五年的通貨膨脹率最高曾超過20%，控制通貨膨脹成了當然的優先任務。總之，中國的銀行業巨擘歷經資本不足、管理不善且就實質意義而言已經破產的不堪過往，距今不過十來年而已。

　　如今，第三個十年剛過不久，在這段時間，各銀行完成重組並開始接受國際治理（governance）及風險管理標準的約束。二○○六年時，四大國有銀行中，已有三家圓滿完成國際IPO。二○○八年全球金融危機爆發後，這些銀行更是迅速嶄露頭角，儼然躍居傲視天下的地位，以市值來說，它們不僅超越已開發經濟體的金融同業，甚至一度躋身《財富》五百大之首。表面上看起來，它們似乎已安然度過全球金融危機。然而就在此時，面臨中國外銷導向經濟的明顯崩盤，黨不得不重新啟用它一貫的手段：為驅動經濟的繼續向前推進，命令銀行業無限制地放款。這個放行令很可能已經抹殺了銀行經營階層在過去十年間學習到的所有治理及風險控制標準。

　　到二○○九年年底時，銀行放款金額已超過9.56 兆人民幣（1.4 兆美元），此時，警報聲開始響起，它們的資本適足率（capital adequacy ratio）1 已降到國際明令規定的最低水準。到二○一○年，這些銀行一邊連續第二年承作巨額放款，一邊急就章地安排高額的新資本挹注，挹注總額超過700 億美元（包含農行的IPO）。展望未來，這兩年的瘋狂放款可能會（幾乎確定會）導致問題債款大量增加，並迫使銀行業在未來兩到三年間，展開第三度的資本重組。代表金融產業國家冠軍的中國大型國有銀行，似乎即將陷入一個和一九九八年時非常類似的窘境。不過，事實上，它們的問題絕對會比一九九八年時更嚴重，因為一九九○年代的那一批舊問題債款，其實只是被刻意隱藏起來而已，並未真正打消。事實上，當年承受那些不良債權的「壞帳銀行」一開始就架構不良，所以，事到如今，只剩下好銀行可出面承擔新的責任。其實，不用等到二○○九年、二○一○年及二○一一年的放款開始變成不良債權，中國銀行業的金融實力早就嚴重受到侵蝕，因為中國政府向來偏好尋求特別的融資辦法、不願開放問題放款市場供外國參與，更誤以為它能永久擱置虧損的實現。這種種現象，老早就對中國銀行業的金融實力構成威脅。

　　中國的銀行外強中乾，而就這部分而言，它們其實堪稱整個國家的象徵。中國人向來精於經營表面功夫，而且很懂得怎麼透過時間的消逝來隱瞞攸關重大的細節。過去的經驗顯示這個策略相當管用。不過，如今的中國已和這個大世界緊緊綁在一起，回顧過往漫長的歷史，它和外界的關係恐怕不曾像現在那麼密切過。如果不是受制於國際金融協定，廣東國際信託投資公司絕對不會倒閉。相似地，目前中國的金融體系已變得愈來愈複雜，而這樣的複雜度已開始侵蝕到黨解決問題的一貫手法的效率：過去黨向來都是單純地把錢從左手轉到右手，接著便把後續其他剪不斷理還亂的問題留給時間和淡化的記憶來解決。而面臨當今這種混沌的金融困境，就算中國銀行體系規模及範圍再大，能取得的資本再多，都已不可能根絕銀行業的問題。

第三章　脆弱的堡壘

　　以下這個問題經常被提起：黨如何管理這個專為失敗的金融交易而建立的機制真的有那麼重要嗎？畢竟如果中國真的下定決心，它的確有足夠財富來吸收這些巨額損失。不過，這個問題的答案絕對是：「是，很重要」。雖然每天報紙上都會報導中國國家冠軍和主權基金到國際市場上尋覓投資機會的消息，人民幣的國際化也創造了一些新聞話題，它們聲稱中國將尋求挑戰美元的國際貿易貨幣或國際準備貨幣霸權，不過，我們卻鮮少聽到來自中國銀行業的聲音。為什麼？

　　當二○○八年西方銀行業徹底陷入混亂，整個世界都在為中國的景氣振興方案喝采之際，美林（Merrill Lynch）和摩根士丹利正好面臨被低價拍賣的窘境。當時中國的銀行有任何作為嗎？這些意氣風發的金融巨擘僅有的成績是：南非的一筆小交易和接手加州一個社區銀行。更近期來說，四大銀行之一的董事長甚至放棄諸如美國等已開發市場的成長機會，要求助者去找傑米．戴蒙（Jamie Dimon）24。任何人都可以想像得到，如果在那段黑暗的日子裡，工銀願意拿現金向美國財政部出價購買花旗集團、瓦丘維亞銀行（Wachovia）、華盛頓互惠（Washington Mutual）或美林，美國政府會被迫採取什麼回應。對中國來說，當時這一整個購物籃應該算是非常便宜，因為整個世界剛經歷非常時期，那樣的機會稍縱即逝，而且可能永遠都不會再出現。但怪異的是，就在中國的企業、中國國家開發銀行和它的主權基金都積極尋覓國際投資機會之際，為什麼各銀行卻沒有任何動靜？

　　換另一種方式來說，如果中國銀行的市場評價千真萬確，而且這些銀行的狀況真的有那麼好，為什麼中國的銀行模型沒有被輸出？當美國和歐洲監理機關和政府想盡辦法尋求防杜下一個金融危機的方法之際，為什麼它們沒有訴諸中國的模型？（這個模型包括資產管理公司的使用、徹底國有化，以及由人民銀行放款）。如果像某些人預測的，中國尋求在可預見的未來取代美國的全球經濟中心地位，那照理說，它應該不僅輸出資本，也應該要輸出智慧財產。但它不僅沒有輸出智慧財產，外界對它根本也沒有這個期待。

　　過去十年的歷程顯示，中國的銀行雖空有《財富》五百大企業的地位，但卻幾乎沒有國際競爭力可言。它們的運作模式和一般熟知的已開發世界銀行業營運模式根本不同。多年來，它們被保護、隔離在體制之內，這樣的作法創造了許多只會依賴政府精心安排的指示和支持的機構。在組織部有權決定一家銀行執行長的未來的情況下，我們對它們還能有什麼期待？儘管銀行業早就展開漫長的公司治理機制改革，但有人相信任何一家銀行的董事會成員，會比黨委員會更能代表它的控制股東嗎？不可否認的，這些銀行的規模確實很大，一直都很大，但它們沒有創意可言，也不創新。它們的市值都是當局巧妙操縱各種評價方法的結果，不能代表它們創造價值的潛力。二○一○年時，隨著一家接一家中國銀行又宣布數十億美元的資本募集計畫，讓人不禁納悶，究竟它們短短幾年前才剛募集到的巨額資本跑到哪兒了。儘管它們的利潤顯然很突出，但資本成長卻不足，而且，這還沒有考慮到萬一以市價計值法來列記目前永無到期日的資產管理公司債券後，會產生多可怕的潛在虧損，也沒有考量到它們對國內債券市場的巨額曝險。事實就是，儘管這些銀行陸續完成IPO，但相較於其資產負債表所承受的風險，它們的資本依舊不足，而且已經是在把它們優異的股東權益報酬率列入考量的情況下。

　　而且，為了換取這樣的獲利能力，銀行也付出代價：中國的銀行再次淪為受國內政治爭端左右的犧牲品。當朱鎔基逼迫銀行採行國際模型的力道漸漸消退，各家銀行很快就恢復了「被動公用事業」的傳統角色。毫無疑問地，二○一○年的銀行業再次成為收受巨額存款、遵循黨領導人指示而放款的傀儡機構。不管它們的董事會及高階經營團隊在過去十年間取得多大程度的影響力，從二○○九年起，除了扮演幫忙粉飾太平的角色以外，他們變得什麼都不是，連原本備受推崇的銀行監理機關也一樣。如果銀行是一種衡量及評估風險價值的業務，那剛開始學習這項業務的這些實體，現在又迅速遺忘它們學到的東西。

　　任何主張「由於中國銀行業主要是放款給國有企業，故無須研究『美國那一套』」的論述，明顯就是一種華而不實的說法，因為國企並沒有償還它們借的貸款。而銀行業也深知，這種貸款有還、沒還都無所謂。原因是：首先，黨已經擔下所有責任，所以，不能怪罪那些遵從命令的（銀行）經營團隊。第二，誠如這一章所說明，現在已經有一個證明十分好用的基礎建設可用來隱藏呆帳。目前看起來，各資產管理公司及幾乎完全虛擬的共同管理帳戶的未來發展，似乎都沒什麼問題。就經理人來說，除非他們未能注意黨的號召，否則絕對不會保不住自己的飯碗。因為管理中國及其資本分配流程的是黨，不是市場。

　　在缺乏公眾監督的情況下，很少人質疑過銀行資產負債表及盈餘的品質。如果只有國內出現這種情況，那絕對是可以理解的，畢竟這裡的媒體徹底受黨的指導影響。不過，令人費解的是，國外卻也鮮少有人對此提出質疑。國際股票市場和眾多年輕股票分析師以其所屬機構的信用來為中國的銀行業背書：他們認為中國的銀行和其他國家的銀行沒兩樣，而且很有價值，就算個別機構不見得有價值，但以它們堪稱整體中國經濟表徵的地位，其價值自然不言可喻。而這說到了重點，這些銀行確實是整個體制內經濟的表徵，但在這個經濟體裡，黨總是隨心所欲地採用它喜歡的組織辦法，最明顯的例子，就是任意讓銀行買回尚未經過重組的資產管理公司。某家大型美國銀行的一名分析師曾公開支持這個概念，他的說法是：「這些資產管理公司將獲得世界上最大資本的銀行做靠山，而銀行為了擴展它們的業務，推行這項作業（銀行投資資產管理公司）理所當然。」很多大型機構的其他外國分析師也都熱情地呼應這個想法。

　　這種欠缺考慮的評論對中國毫無幫助。如果中國政府因此掉以輕心，相信它的四大銀行真的已是世界級銀行，並鼓勵這些銀行朝國際擴展，那將會更加危險。一旦它們朝國際邁進，並開始接受西方監理機構及媒體的詳細檢驗，將會產生什麼效應？所有目睹過二○○八年情況的人都不應該太過樂觀，當年媒體緊迫盯人地聚焦在次級貸款和證券化工具上，結果在美國引發很多負面衝擊。所有人都應該記住，貝爾斯登公司（Bear Stearns）和雷曼兄弟公司都是在一個週末之內就消失無蹤。中國的政治菁英們當然也從這個經驗學到教訓，一如他們從其他國際金融危機中也曾學到一些教誨。

　　在中國，政治命令讓銀行不可能顯著國際化。四大銀行來自黨政治力量的極核心位置；它們是在一個封閉的系統中運作，它們的風險及評價都是受政治命令管理。沒錯，中國的銀行業已藉由公開掛牌、廣告活動和消費性放款而展現了國際化的外觀。然而，誠如二○○九年的情況所示，這樣的變化只是表面的：銀行商業模型的真正改革，依舊是一個可望而不可及的艱難目標。這些銀行未來仍將受到嚴密保護、受當局直接控制且固守國內的機構。近幾年，主要國際銀行的領導人都曾暢談到要創造能抵擋嚴重經濟壓力的「堡壘資產負債表」。中國也有建造堡壘的動力，不過，他們所要建造的堡壘，是要將銀行業隔離在所有外部及內部變動源之外的堡壘，因為他們相信黨應該還是有能力控制一切風險。誠如上海一個知名的金融官員曾說的：「這個體系的設計是要預防倒閉。」

　　二○○九年及二○一○年，中國銀行業承作了超過20 兆人民幣（但究竟超過多少，卻沒有人知道）的巨額放款。如果未來幾年，這些貸款沒有導致銀行不良貸款大量增加，而且繼續以面值被列記在資產負債表上，那就定義而言，中國的銀行體系就必須繼續封閉。然而，如果持續依照國際標準來進行風險分類，那銀行業就會重蹈一九九○年代的覆轍，屆時銀行的未償還貸款將再次大幅上升，而且需要再次進行巨額的資本重組。無疑的，放款愈多的銀行屆時將愈無法取得新資本。這一波放款海嘯和高股利發放政策已導致中國銀行資本適足率變得愈來愈緊繃，也迫使它們面臨籌集更多資本的沉重壓力，而這些資本主要還是來自國家。有點諷刺的是，他們可以藉由降低貸款型資產來減輕對資本的需求，而這麼一來，各資產管理公司將確定會繼續扮演它們動見觀瞻的核心角色。

　　這個安排還有另一個重要的面向。過去幾年間，中國的銀行滿腔熱情地介入消費性業務；信用卡及簽帳卡、汽車貸款和房貸等早已成為中國富庶的沿海地區常見的業務。但二○○八年起的外銷急速降溫，凸顯出中國經濟模型向來過度依賴出口的大缺陷；於是，各方專家紛紛大聲疾呼，敦促政府發展和美國（還是美國！）類似的國內消費模型。另外，中國逐漸老化的人口結構也讓它朝這個方向前進的壓力變得有增無減。如果誠如第十二個五年計畫所規畫，政府真的尋求以國內消費來取代外銷需求，那就意味國內儲蓄率將會下降，家庭存款當然就會減少。這麼一來，銀行業將會面臨什麼問題？目前整個中國金融體系的資金幾
乎完全仰賴中國人民大無畏的儲蓄行為，他們是這場遊戲中唯一的非官方資金來源。資產管理公司／人民銀行的安排之所以到今天還行得通，是因為每個中國人都還在存錢，而且流動性還相當充沛。如果中國人民學會美國朋友們那種借錢和揮霍無度的熱情，銀行集資將面臨什麼問題？從這個觀點來說，中國似乎不可能發展大量新的投資及消費性放款產品。相似的，這個觀點也顯示，「社保達到完全提存（full funding）」的改革似乎也將遙遙無期。

　　最後，還有外國銀行營運的問題，當年在國際銀行業者的積極奔走下，中國得以展開進入WTO的眾多協商，後來更擬定一份開放中國國內銀行市場的詳細時間表。大致上來說，中國的確有信守當初的協議，而過去八年間，外國銀行也投入大量資源發展網路和新銀行產品。它們主要是聚焦在國內消費者和新分行的成立，目前中國各大城市及媒體，也常見大型美國及歐洲銀行的品牌廣告，另外，外國銀行也很快就介入本地貨幣風險管理產品市場的開發。

　　這些外國銀行了解中國及其金融體系正在轉型，而且，多數都準備堅持到底，因為它們預期在不遠的將來，中國市場將完全對外國銀行開放。在二○○八年以前，大家一般都抱持這樣的想法。不過，從中國政府檢討全球金融危機後所做的結論顯示，他們未來將不會繼續根據目前顯然已不可信任的國際金融模型來推動開放和改革。儘管這並不代表他們已經有了另一套模型，但卻也意味現況將一直延續，從最近發生的幾個事件便可見他們未來的確會朝這個方向前進。在這種情況下，現在已進入中國的外國銀行能有什麼未來？

　　總之，中國銀行業還是處於由黨一手創造的舒適防護罩內，它們的運作受到黨的保護，並因此得以獲取巨額的人為利潤，而它們也大方將這些利潤回饋給保護它們的黨。由二○○八年奧運會或中國六十週年國慶的盛大慶祝活動便可見，黨的確非常善於管理及應用經濟改革和現代化的種種象徵。然而，諷刺的是，如
果一九九七年的亞洲金融危機曾促使一群中國領導人察覺到其金融體系有必要進行真正的轉型化改革，二○○八年的全球危機卻對當前這個世代的領導階層造成了反效果。他們要求以銀行貸款來支持巨額經濟振興方案的作法，可能已完全抹殺了前十年的改革成果。更諷刺的是，儘管好銀行的體質已經轉趨疲弱，但先前基於改革目的而成立的壞銀行卻變強了，也許這是為了下一波不可避免的改革提早做準備吧？如果新興市場的機構總是無法逃脫配合政府整體政治需求的命運，那要期待它們真正改變，恐怕得等下一場大型危機爆發。當然，如果黨領導階層願意真心承認中國今日的表象未能反映根本現實，而且中國經濟的真正需求並未獲得滿足，那才有真正改變的一天。

作者：卡爾．沃特(Carl E. Walter)、法瑟．侯偉(Fraser J. T. Howie) 譯者：陳昌儀、林詠心 出版社：臉譜 書系：企畫叢書 出版日期：2013-01-11 ISBN：9789862352298 城邦書號：FP2246 規格：平裝 / 單色 / 336頁 / 14.8cm×21cm