巴菲特：這本書，我讀了兩遍！ 華爾街日報：他的備忘錄，媲美波克夏的股東大會。 價值投資者必讀經典——霍華．馬克斯20項投資法則 傳奇大師精鍊投資最重要的事， 加值4位頂尖投資專家評注筆記， 無論入門者或是老手，都能從大師洞見中找出自己的致勝方法！ 在美國投資界與巴菲特齊名的霍華．馬克斯，其所聯合創辦的橡樹資本成立時間超過二十年，管理資產規模已達千億美元，其長期績效表現更是驚人，二十八年來（包含六位創辦人任職TCW時期）平均複合報酬率高達一九%（同期美股標準普爾五百指數表現只有一○．一%，MSCI全球指數只有四．九%）。也就是說，如果在二十八年前將一百萬交給橡樹資本管理，現在已擁有一億七千萬。 霍華．馬克斯從不吝於和市場分享其投資洞見，持續以「投資備忘錄」與客戶及所有投資人溝通。橡樹備忘錄受到美國投資界高度重視，地位等於巴菲特波克每年夏股東大會，連巴菲特本人也罕見背書：「只要在郵件信箱裡看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀！」 《投資最重要的事》一書公開「橡樹資本持續擁有打敗大盤的卓越表現」的答案。霍華．馬克斯濃縮歷年備忘錄及價值投資心得，總結為二十項原則，包涵著名的「第二層思考」、價格與價值的關系、耐心等待機會、避開投資陷阱、對抗情緒帶來的負面影響……含括所有價值投資者的關鍵面向，處處都是洞見與啟發。這本匯集當世投資智慧精華的書，就是霍華．馬克斯獻給投資人最慷慨的禮物。 【學習第二層思考】 第一層思考簡單、膚淺，幾乎人人做得到； 第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。 掌握第二層思考、打敗市場的關鍵是高度的洞察力。 【注意景氣循環】 我們相信以下兩個概念： 法則1：多數事物都有週期。 法則2：在其他人忘記法則1時，就是產生獲利和虧損的最大機會。 【在泡沫中避免虧損】 在這種關鍵時刻要拒絕投資： 貪婪和人性偏誤造成利多消息廣泛宣傳，使股價受到高估； 或是利空消息被忽視時。 本書舊版上市已成為投資者人手一本的案頭書，新版加值收錄四位投資名家克里斯多夫．戴維斯、喬爾．葛林布萊特、保羅．喬森、賽斯．卡拉曼評注，以及作者新的洞察。華爾街「投資大師中的大師」布魯斯．葛林瓦德做序盛讚：「《投資最重要的事升級版》是集當代五位最佳投資思想家大成的作品。」 【名人推薦】 華倫．巴菲特（波克夏海瑟威董事長暨執行長） 布魯斯．葛林瓦德（華爾街大師中的大師） 約翰．伯格（先鋒集團創辦人暨執行長） 謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授、前中華電信財務長） 雷浩斯（價值投資者、財經作家） 財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群） 「如果你是價值投資新手，看這本書可能不會有太深刻的感觸，但當你踏入價值投資的旅程一段時間後，你會發現他早就對旅途上的問題做出說明。如果你是價值投資老手，會發現他對你曾百思不解的問題做出清楚地整理、釐清問題的盲點，你只能讚嘆他的理性邏輯。《投資最重要的事》足以成為價值投資哲學類的標準教科書，每個人都該修這堂課。」 ——雷浩斯，價值投資者、財經作家 「只要在郵件信箱裡看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀。我總是會從中學到一些事情，他的書我讀了兩遍。」 ——華倫．巴菲特（Warren Buffett），波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）董事長暨執行長 「投資書籍中，很少有像馬克斯《投資最重要的事》一樣樹立著高標準，這本書充滿機智、風趣，而且扣緊歷史觀點。如果你想避開投資陷阱，這是必讀的作品。」 ——約翰．伯格（John C. Bogle），先鋒集團（The Vanguard Group）創辦人暨執行長 「每個人都引頸期盼華倫．巴菲特每年給股東的信，某些華爾街投資人則對霍華．馬克斯的文章有同樣高的期待。」 ——彼得．拉特曼（Peter Lattman），《華爾街日報》（Wall Street Journal） 「霍華．馬克斯的投資備忘錄中有著基本真理和獨到見解，定期收到的人都熱切期待。現在，這位偉大的投資人要把智慧和經驗分享給大家。《投資最重要的事》就是馬克斯富含深刻見解的投資哲學與經過時間考驗的投資方法，這是每個投資人都必讀的書。」 ——賽斯．卡拉曼（Seth A. Klarman），美國避險基金包波斯特集團（The Baupost Group）董事長 【本書特色】 1. 股神巴菲特也讀兩遍的投資寶典！ 巴菲特開郵件信箱必看他的投資備忘錄、約翰．伯格盛讚「想避開投資陷阱必讀」——公認投資大師霍華．馬克斯四十多年淬練的投資智慧，全世界的投資人，從新手到骨灰級投資者，補腦必讀！ 2. 教你「第二層思考」，精準評估市場機會和風險 市場混沌詭譎、景氣一片迷霧，根據眼前的資訊判斷，永遠只落於人後，贏家必須有比表象更加深入的「第二層思考」，霍華．馬克斯教你：「想到別人沒想過的事情，看到他們錯過的東西，擁有他們沒有的洞見，然後用不同的方式對應」。 3. 新版增加一章及四位名家評注筆記！ 新版擴充第二十章「合理預期」主題，且罕見加入四位知名投資專家學者評註，作者本人也加入解說，集五位最佳投資思想家大成，內容更豐富、面向更多元，讀者更能從真知灼見中獲取大師的智慧。 4. 與大師對話，寫出每個人的投資致勝方法 每位讀者都能不僅能用心捧讀、親身體會，更能參與投資名家臨場討論，在頁面上加上自己的心得，自然能形成專屬個人的一套投資模式，讓本書變成你自己的投資致勝寶典。

推薦序：價值投資理論的偉大著作／布魯斯．葛林瓦德 推薦序：一本經典的投資寶典／謝劍平 推薦序：價值投資哲學的精準詮釋／雷浩斯 推薦序：對「好到不像是真的」抱持懷疑／財報狗 簡介 投資最重要的事 ．從生活中學到經驗教訓 第一章 學習第二層思考 ．投資的目標是打敗大盤 ．投資思考必須與眾不同 ．做出正確的判斷 第二章 了解效率市場與局限 ．承擔風險不等於帶來報酬 ．符合效率市場的資產類型 ．無效率市場的特徵 ．專注在無效率市場 ．財富就在眼前 第三章 準確估計實質價值 ．技術分析的問題 ．價值投資與成長股投資的差異 ．成長股投資熱潮 ．正確估計價值，才有成功希望 ．就算市場否定，也要勇於堅持 第四章 找出價格與價值的關係 ．買得好，就等於成功賣出一半 ．心理面與技術面也會影響價格 ．以低於價值的價格買進最可靠 第五章 理解風險 ．風險與報酬的關係 ．風險愈高，報酬不確定性愈大 ．風險的類型 ．產生虧損風險的原因 ．衡量風險的指標 ．無法衡量虧損的機率 ．風險難以判斷 ．風險只存在於未來 第六章 確認風險 ．風險只會分散 不會消失 ．市場環境變了 風險評估也變了 ．風險情緒評估 ．風險的任性 第七章 控制風險 ．多頭行情的時候也要控制風險 ．在相同收益下降低風險 ．為了獲利 聰明承擔風險 ．控制風險不是規避風險 第八章 注意景氣循環 ．信用循環的力量 ．週期不會停止 第九章 意識到鐘擺效應 ．多頭與空頭市場三階段 ．鐘擺不會永遠朝同個方向前進 第十章 對抗情緒帶來的負面影響 ．導致錯誤決策的七種心態 ．科技泡沫的教訓 第十一章 反向投資 ．反向投資的困難 ．對「好的不像是真的」抱持懷疑 ．對「糟的不像是真的」抱持懷疑 ．小心熟練地接掉下來的刀子 第十二章 找出便宜標的 ．選出最好的投資標的 ．便宜標的是怎麼產生的？ ．便宜標的的產生條件 ．善用第二層思考 第十三章 耐心等待時機 ．在低報酬環境 別想賺到高報酬 ．買進被迫賣出的資產 報酬最高 第十四章 認清預測的局限 ．沒有人能長期準確預測 ．預測的價值很小 ．「我知道」學派的問題 ．承認自己所知有限 第十五章 察覺所在的景氣位置 ．在市場極端時保持警覺 ．了解周遭正在發生的事 ．測量市場的熱度 ．根據投資環境改變策略 ．市場熱度評估指南 第十六章 認識運氣扮演的角色 ．另類歷史產生的迷惑 ．報酬次佳化的投資策略 ．以不確定的世界作為投資前提 第十七章 採取防禦型投資策略 ．進攻策略與防守策略 ．安全邊際 ．在進攻與防守間取得平衡 ．對投資感到恐懼 第十八章 避開投資陷阱 ．心理面與分析面的錯誤 ．想像力不足 ．心理面產生的三種投資錯誤 ．這次不一樣？ ．信貸危機該學到的11點教訓 ．信貸危機出現的投資錯誤 ．從錯誤中尋找投資機會 第十九章 增加價值 ．α值與β值 ．績效表現的不對稱 ．空頭行情時一定要擊敗大盤 第二十章 合理預期 ．得到高報酬的條件 ．馬多夫醜聞的教訓 ．否決市場時機 ．追求足夠的報酬就好 ．小心風險比預期還大 第二十一章 把所有重要的事做好 ．要點1價值 ．要點2洞察 ．要點3了解與堅持 ．要點3了解與堅持 ．要點4價格和價值 ．要點5敏銳的觀察 ．要點6低於價值的價格買進 ．要點7心理面和技術面 ．要點8了解週期 ．要點9了解鐘擺r ．要點10了解風險 ．要點11以理性克服感性 ．要點12在一開始先做 ．要點13處在市場的哪個週期 ．要點14進出時點 ．要點15長期 ．要點16正確處理風險 ．要點17好的投資組合 ．要點18防禦型投資更可靠 ．要點19確保在逆境中生存 ．要點20錯誤邊際 ．要點21防禦的價值 ．要點22專注在可知的範圍 ．要點23別以為自己知道 ．要點24隨機性 ．要點25意識到潛在危險 ．要點26有合理預期 ．要點27辨識卓越投資人 ．要點28能預知機率及風險的投資人 共同作者簡介

投資這門藝術有個特點很少人知道，投資門外漢只要一點努力與能力，就能有不會特別突出、但還不錯的績效。但如果想要在這個容易獲得的標準成果上更進一步，就需要付出非常的努力，以及擁有更多的智慧。 ——班傑明．葛拉漢《智慧型股票投資人》 凡事都該力求簡單，但不是要變得更簡單。 ——愛因斯坦 投資並不容易，認為投資很容易的人都是傻瓜。 ——波克夏．海瑟威公司副董事長 查理．蒙格 很少有人擁有優異投資人的條件，有些人可以教導，但不是每個人都學得會。而且就算是教得會，也不是每件事都可以教。就算有一種有效的方法，也不是每次都有用。而且投資不可能簡化成一種邏輯運算，然後交給電腦去做。即使是最好的投資人，也不可能每次都做對。 理由很簡單，沒有一條規則永遠行得通。環境不能控制，而且情況也很少完全相同的重複一次。心理因素在市場上扮演主要的角色，而且因為變動很大，導致因果關係的推導變得不可靠。一種投資方法也許一陣子有用，但根據這個方法所採取的行動會讓環境改變，這意味著需要另一個新方法。而且如果有人模仿那個方法，那麼，那個方法的效果也會大打折扣。 投資就像經濟學一樣，與其說是一門科學，其實更像一門藝術，這表示投資會有一點混亂。 今天需要記在心裡最重要的一件事是，經濟學並不是精確的科學，它甚至根本不能說是一門科學。科學的概念是指可以在控制的環境下進行實驗，而且有信心能複製過去產生的結果，而且因果關係可靠不變。 〈這行得通嗎？〉（Will it Work?）2009年3月5日 由於投資的藝術成分與科學成分相當，因此不管是在這本書，還是在其他地方，想要找出投資常規並不是我的目標。事實上，我最想強調的事情是，重要的是，投資方法應該要直覺而且不斷調適，而不是固定與機械化的操作。 ◎投資的目標是打敗大盤 問題在於你想要達到什麼目標。每個人都能得到平均水準的投資績效，只要去投資每支股票都買一點的指數基金就好。這會給你所謂的市場報酬（market returns），剛好與市場的表現相符。但是成功的投資人想要賺得更多，他們想要打敗大盤。 要做到這一點，你不只需要好運，還需要卓越的洞察力。單純依賴運氣並不是好方法，所以你最好把心力放在提高洞察力上。在籃球場上，大家會說：「身高是無法訓練的。」這意思是說，世界上的任何訓練都無法讓運動員長得更高，訓練洞察力一樣這麼困難，就像所有才藝一樣，有些人就是比其他人更懂得投資，他們能擁有（或能設法得到）班傑明．葛拉漢大力提倡而必不可少的「更多的智慧」（trace of wisdom）。我認為，這正是成功投資的定義：比市場和其他投資人表現得更好。 〔賽斯．卡拉曼評註：打敗大盤很重要，但是控制風險同樣重要。最終投資人都必須自問，是對相對報酬（relative returns）感興趣，還是對絕對報酬（absolute returns）感興趣。在大盤下跌50％時，-45％的投資報酬率代表打敗大盤，但對我們大多數的人來說，這樣的勝利是多麼慘烈。〕 〔克里斯多夫．戴維斯評註：這裡的言外之意是，你必須有足夠耐心，給自己足夠的時間，你要的不是短線暴利，而是長線的穩定報酬。〕 　　每個人都想賺錢，所有經濟學都建立在一種信念上：人類的行為普遍有獲利動機。資本主義也一樣，獲利動機使大家更努力工作，也願意冒險投資。追求獲利使得世界上的物質生活有極大的進步。 但是這種普遍行為也使得擊敗大盤成為困難的任務。數百萬人都在爭奪每一塊錢可能的投資獲利，誰會得到呢？那就是搶先一步的人。在某些領域中，比別人搶先一步的意思是接受更多的教育、在體育館或圖書館花更多的時間、攝取更好的營養、付出更多的汗水、擁有更好的耐力或更好的設備。但是在投資這個領域，這些東西都不重要，投資需要的是更有洞察力的思考，也就是我說的第二層思考。 想要投資的人可以去上金融與會計課程，廣泛閱讀相關的書籍，如果運氣不錯，可能有機會向對投資流程有深刻了解的人學習，但這些人中，只有少數人能有維持平均報酬以上所需要的卓越洞察力、直覺、價值觀念，以及對市場心理面的了解。想要做到這一點，就需要第二層思考。 ◎投資思考必須與眾不同 請記住，你的投資目標並不是要賺取平均報酬，你要賺得比平均報酬還多。因此，你的思考必須比其他人更好，不但要更有思考力，還要拉高層次思考。其他投資人也許很聰明，消息靈通，而且高度依賴電腦操作，因此你必須找出一個他們沒有具備的優勢。你必須思考他們沒想過的事，看見他們錯失的機會，或是擁有他們沒有的洞察力。你的反應和行為必須與他們不同。簡而言之，做對事情也許是成功投資的必要條件，但不會是充分條件。你必須比其他人做對更多的事，這意味著，你的思考方式必須與眾不同。 〔保羅．喬森評註：馬克斯這段話的結論非常好。它成功定義第二層思考對成功投資的特殊重要性。接下來有三個很好的例子，簡短討論第一層思考與第二層思考的差異。〕 什麼是第二層思考？ 　　第一層思考會說：「這是一家好公司，就買這支股票吧！」第二層思考則會說：「這是一家好公司，但每個人都認為這家公司很好，所以這不是好公司。這支股票的股價被高估，市價過高，所以賣出！」 〔喬爾．葛林布萊特評註：我一直從散戶那裡聽到第一層思考。他們會閱讀報紙或觀看美國財經電視台CNBC，然後接受傳統第一層思考的投資意見。〕 　　第一層思考會說：「從前景來看，經濟成長低迷、通貨膨脹上揚，該賣出持股！」第二層思考則會說：「經濟前景糟糕透頂，但每個人都因為恐慌拋售股票，應該買進！」 　　第一層思考會說：「我認為這家公司的盈餘會下降，所以賣出！」第二層思考則會說：「我認為這家公司盈餘的下降幅度低於預期，出乎意料的驚喜會推升股價，所以買進！」 　　第一層思考簡單膚淺，而且幾乎每個人都做得到（如果你希望保持投資優勢，這並不是個好徵兆）。每個第一層思考的人需要的只是對未來的看法，例如「這家公司的前景看好，意味著股價會上漲。」 　　第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情： 　　．未來可能產生的結果會落在哪些範圍？ 　　．我認為會出現哪個結果？ 　　．我的看法正確的機率有多高？ 　　．大家有哪些市場共識？ 　　．我的預期與市場共識有多大的差異？ 　　．這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合？與我認為的價格呢？ 　　．價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀？ 　　．如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？ 〔克里斯多夫．戴維斯評註：這些問題是很好的提醒，在評估新的投資機會時，你應該要一直拿來問問自己。新的投資機會所帶來的興奮感覺很容易讓你忘記這些事。〕 　　第一層思考和第二層思考的工作負擔明顯有很大的差異，有能力做到第二層思考的人數顯然會比做到第一層思考的人數少很多。 　　第一層思考的人會尋找簡單的公式與容易的解答。第二層思考的人知道成功的投資會與簡單對立，這並不是說你不會碰到很多費盡心力要讓投資聽起來很簡單的人，我把其中一些人稱為「唯利是圖者」（mercenaries）。證券公司想讓你認為每個人都有能力投資，每次交易只要付出10美元。 基金公司不想要讓你認為你有能力投資，但他們想要讓你認為他們會投資，這樣你就會把錢投入積極操作的基金，而且付出更高的基金管理費用。 　　其他把投資流程簡化的人，我稱為「說客」（proselytizer），有些人是教導投資的學者，有些人則是出於好意，卻高估自己的控制能力，我想他們大部分都沒有記錄自己的投資表現，或是他們忽視投資績效不好的年份，或是將投資虧損歸咎於運氣不好；最後還有一些人完全不理解投資的複雜性，有位來賓在某個上下班時段的電台節目上說：「如果你使用某個產品的經驗很好，就去買它的股票吧。」但是想要成為成功的投資人並沒有那麼簡單。 　　第一層思考的人用同樣的方式想事情，所以通常也會得出相同的結論。從定義上來看，這並不可能取得卓越的投資成果，不可能讓每個投資人都打敗大盤，因為他們集合在一起就是整個市場。 　　但當你在投資這個零和世界中參與競爭時，你必須先問問自己是否有處於領先地位的充分理由。想要比一般投資人的表現更好，你必須比市場共識更深入思考。你有這樣的能力嗎？為什麼你會這麼認為？ 〔克里斯多夫．戴維斯評註：你可以把這個問題倒過來問，除了問自己如何會成功、為什麼會成功，你還可以問為什麼其他人會失敗。他們的問題出在選錯時機嗎？還是他們的動機有問題或不合理？〕 ◎做出正確的判斷 　　問題是，出色的績效表現只會來自於正確、但與市場共識不同的預測，可是，很難做出與市場共識不同的預測，要正確做出與市場共識不同的預測並據此採取行動更是困難。 〔保羅．喬森評註：對於想要得到正確觀念來取得卓越投資表現的投資人來說，這一段的概念非常重要。光是本段所展現的智慧就讓這本書物超所值。〕 你不可能做著別人都在做的事，還要期待表現比他們好……不應該把與眾不同當成目標，而該把它當成一種思考方式。為了讓你與其他人有所區別，與眾不同能幫助你擁有不一樣的想法，並用不同的方式處理那些想法。我把這些情況簡單化為下面的2*2矩陣： 當然事情沒有那麼簡單，也不能清楚劃分，但是我認為一般情況就是這樣。如果你採用一般的行為，你會得到一般的結果，不論是好結果還是壞結果。只有當你採取與眾不同的行為，你的表現才會與眾不同，而且只有當你的判斷比別人卓越時，你才會有高於平均的表現。 〈勇於做到最好〉（DARE TO BE GREAT），2006年9月7日 結果很簡單：要達到卓越的投資績效，你必須對於「價值」擁有與眾不同的觀點，而且你必須做出正確的判斷，這不是容易的事。 購買一個價格低於價值的商品很吸引人，因此，如何在效率市場找到便宜標的呢？你必須擁有傑出的分析能力、洞見或遠見。但是因為要很傑出，所以很少人做得到。 〈報酬，以及得到報酬的方法〉（RETURNS AND HOW THEY GET THAT WAY），2002年11月11日 因為你的表現與一般人不同，所以你的預期，甚至你的投資組合也必須與一般人不同，而且你的看法必須比市場共識更為正確。與眾不同，而且表現更好，就是對第二層思考的人最好的描述。 那些認為投資流程很簡單的人通常沒有第二層思考的需求，他們甚至不知道有第二層思考。因此很多人被誤導，認為每個人都能成為成功的投資人。但並不是每個人都做得到。不過好消息是，因為第一層思考的人很多，第二層思考的人得到的投資報酬因此增加。為了持續達到卓越的投資報酬，你必須成為第二層思考的一員。 〔喬爾．葛林布萊特評註：這裡的概念是說，儘管對大多數的人來說，同意廣泛接受的市場共識很輕鬆，但是這樣通常不會獲得高於平均水準的報酬。〕 　　當事情進展順利，價格又很高時，投資人會搶著買進，忘卻所有的小心謹慎。 　　然後，當四周情況變得混亂、資產低價賣出時，他們失去了承擔風險的意願，搶著賣出。未來就像這樣翻來覆去。 　　我第二篇寫給投資人的備忘錄是在一九九一年，整篇內容幾乎都與我這幾年來思考得愈來愈多的主題有關，那就是如鐘擺擺盪般的投資人態度和行為。 　　證券市場的情緒波動與鐘擺的擺盪類似，雖然擺錘的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間很短。相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論鐘擺多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。事實上，向高點擺盪正是提供鐘擺反轉的動力。 　　投資市場就像鐘擺一樣： 　　．在興奮和沮喪間擺盪。 　　．在慶祝事情會樂觀發展與煩惱事情會悲觀發展間擺盪，以及在價格過高和價格過低間擺盪。 這種擺盪是投資界最可靠的特徵之一，而且投資人的心態似乎都花太多時間在兩端高點上，而不是花在「快樂的中點」（happy medium）上。 十三年後，我在另一篇備忘錄再次詳細討論鐘擺效應，在那篇文章中，我觀察到更多之前沒有提過的要素，投資市場也會在貪婪與恐懼間擺盪、在樂觀與悲觀看待事物間擺盪、在相信與不相信即將到來的發展間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在風險容忍與風險趨避間擺盪。 　　最後一個擺盪——在面對風險的不同態度間擺盪，就是許多市場會波動的共通點。 　　就像前面提過，風險趨避是理性市場的必要成分，而鐘擺所在的相對位置特別重要。不當程度的風險趨避就是造成市場泡沫和崩盤的主要因素。要說缺乏風險趨避就是泡沫的必然特點也許過於簡化，不過絕不過分。另一方面，在崩盤時，投資人會過於恐懼，過度的風險趨避讓他們不敢買進，即使價格只反應市場的悲觀，沒有樂觀，而且價值已經離譜的偏低。 　　在我看來，貪婪與恐懼的循環是因為投資人對待風險的態度轉變所造成。當貪婪盛行的時候，意味著投資人對於風險高度放心，而且有承擔風險就會獲利的想法。相反的，恐懼盛行顯示投資人對於風險高度厭惡。學界認為，投資人面對風險的態度是固定不變的，但實際的變動幅度其實很大。 　　金融理論主要依賴一項假設：投資人會風險趨避。也就是說，他們「不喜歡」風險，必須用較高的預期報酬來引誘、賄賂他們來承擔。 　　從高風險投資中獲得可靠的高報酬是個矛盾的說法，但有些時候，當一般人對於風險太過放心，因此讓證券價格包含的風險溢酬並不足以補償其承擔的風險，這樣的警告就會被忽視…… 　　當投資人普遍對風險太過容忍時，證券價格包含的是更多風險，而不是可以得到的報酬。當投資人過於風險趨避，價格就會提供比風險補償更多的報酬。 ——〈快樂的中點〉（THE HAPPY MEDIUM），二○○四年七月二十一日 　　在面對風險的不同態度間擺盪就是最強的一股力量，事實上，最近我把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險與錯失機會的風險。要大幅消除其中一個風險是有可能的，但不可能把兩個風險都消除。在一個理想的世界中，投資人會對這兩個考量做出權衡，但有時候，當鐘擺擺盪到高點時，其中一個風險會居於主導地位。舉例來說： 　　※在二○○五、二○○六和二○○七年初，一切看來都很順利，資本市場完全開放，很少人會去想像即將出現虧損。很多人認定的風險被拋諸腦後，他們只擔心會錯失良機，因為如果華爾街推出一個新的金融神話，而且其他投資人都已經買進，而他們卻沒有買，一旦這個神話成真了，他們就會被斥為落伍而失去優勢。他們並不擔心虧錢，所以也不會堅持低價買進、要求適當的風險溢酬或是投資保障。簡單的說，他們的行為過於冒進。 　　※然後到了二○○七年底和二○○八年，隨著信貸危機全面爆發，大家開始害怕全球金融體系就此崩解，再也沒有人會擔憂錯失良機，這時鐘擺擺盪到大家擔憂會虧錢的那端，因此，不管預期報酬有多少，只要帶有一點風險的東西他們都會避開，轉而投資在安全、收益率趨近於零的政府證券。因此，在這個時間點，投資人過於恐懼，太急於賣出，建立投資組合時過於保守。 　　當事情進展順利，價格又很高時，投資人會搶著買進，忘卻所有的小心謹慎。然後，當四周情況變得混亂、資產低價賣出時，他們失去了承擔風險的意願，搶著賣出。未來就像這樣翻來覆去。 多頭與空頭市場三階段 　　在我職業生涯很早期的時候，有個經驗豐富的投資人告訴我多頭市場有三個階段，現在我來分享給大家。 　　．第一階段，少數有遠見的人開始相信事情會變得更好。 　　．第二階段，大多數投資人了解情況真的有改善。 　　．第三階段，每個人都認為事情會永遠愈來愈好。． 　　為什麼還有人要浪費時間去找更好的說明？這已經把多頭市場全部說完了。這裡的關鍵應該是了解其中的意義。 　　市場會自行其道，它的價值變化主要是由投資人的心態變化（而不是基本面改變）產生，這會導致大部分的證券價格在短期發生變化。投資人心態也會像鐘擺一樣擺盪。 　　當一切看起來都很嚴峻的時候，股票最便宜。黯淡的前景讓他們停滯不前，只有少數機靈和大膽搶便宜的投資人會願意建立新的投資部位。也許他們的購買行為吸引一些注意，又或許前景變得沒那麼黯淡，但是無論如何，市場開始有點起色。 　　不久之後，前景看來似乎沒那麼差，大家開始意識到情況有點改善，而且認為當個買家不再是那麼異想天開。當然，隨著經濟和市場遠離病危名單，他們買進股票的價格逐漸反映公平價值。 　　最後，投資人被沖昏了頭。受到經濟和企業表現進步的激勵，大家變得更願意斷言前景看好。投資大眾對早期投資人取得的獲利感到興奮（而且妒忌），因此想要跟進。之後他們忽略事物本質上都有周期變化，做出結論認為收益會永遠持續下去。這就是為什麼我喜歡這句名言「聰明人總是在一開始先做，最後做的總是傻子」。更重要的是，在多頭市場的末升段，一般人會假設多頭行情會天長地久，變得願意掏錢買股票。 ——〈你不能預測，但可以做好準備〉，二○○一年十一月二十日 　　在我學到多頭市場三階段的三十五年之後，在次級抵押貸款的缺點（和持有他們的人）都已經暴露、大家擔心會蔓延成全球危機之後，我提出反面的空頭市場三階段： 　　．第一階段，儘管普遍看多，仍有少數思考縝密的投資人認為事情不會總是那麼美。 　　．第二階段，大多數投資人了解情況正在惡化。 　　．第三階段，每個人都相信事情只會愈來愈糟。 　　當然，我們正進入三階段中的第二階段，市場出現很多壞消息與呆帳。愈來愈多人了解到如創新、槓桿、衍生性金融商品、交易對手的違約風險和按市值計價的會計準則等固有風險，愈來愈多問題難以解決。 　　雖然在未來的某天我們會到達第三階段，而一般人會放棄尋找解決方案。除非金融世界真的結束，不然我們可能會迎來此生難得一見的投資機會。當每個人都忘記還會漲潮的時候，就是大底部出現的時候，那就是我們期盼的投資時機。 ——〈潮水退去〉（THE TIDE GOES OUT），二○○八年三月十八日 　　在寫下這些文字僅僅六個月後，市場走到第三階段，全球金融體系徹底崩盤被認為很有可能發生，事實上，崩盤的第一步已經發生，包括雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產、貝爾斯登、美林銀行（Merrill Lynch）、美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、美聯銀行（Wachovia）和華盛頓互惠銀行（WaMu）遭到接管或受到援助。這是以往從未有過的最大危機，投資人進入空頭市場的第三階段，比過去更認為「每個人都相信事情只會愈來愈糟」。因此，情勢受鐘擺的擺盪決定，出現我從沒見過的大幅震盪－很多類型的資產在二○○八年的價格下跌最低點，隨即出現投資機會，然後在二○○九年產生獲利。 　　這些事情的意義在於，這提供機會給了解正在發生什麼事並知道其中意涵的人。在鐘擺最高的那點，亦即是最黯淡的時刻，需要有分析能力、客觀、決心，甚至是想像力，才會認為事情將會變得更好。擁有這些特質的少數人能夠在低風險下賺取不尋常的報酬。但是在鐘擺的另一個高點，當一般人都想像價格會漲到不可能的水準，而且會永遠上漲時，就已經為痛苦的虧損建立位能。 　　一切都會相互影響，沒有哪件事是獨立事件或偶然發生。相反的，它們都是某個重複型態的所有要素，可以讓人理解，而且能從中獲利。 鐘擺不會永遠朝同個方向前進 　　投資人的鐘擺效應在性質上與第八章提到的景氣循環和市場循環的波動很像。由於某些理由，我發現我把它們區分開來，用不同的術語來討論，但是它們都很重要，而且都帶給我們相同重要的經驗。一九九一年寫下第一篇鐘擺效應的備忘錄之後，我累積了二十多年的經驗，現在換個方式說明我對鐘擺效應的主要觀察： 　　．理論上，恐懼和貪婪是鐘擺的兩個高點，大部分時間應該停留在這兩個高點的中點，但不會停留太久。 　　．鐘擺常會在一個高點到另一個高點間來回擺盪，主要是受到投資人心態的運作。 ．鐘擺不可能持續朝向某個高點擺盪，或是永遠停在某個高點（雖然當它處在最高點的位置時，一般人會愈來愈認為這樣的狀態會長久不變）。 ．就像鐘擺一樣，投資人的心態會朝著某個極端擺盪，導致能量累積，最終朝反方向擺盪回去。有時候，積壓的能量本身就會造成鐘擺往反方向擺盪回去，也就是說，鐘擺往高點擺盪時，就會受到自己的重量影響而做出修正。 ．從高點往反方向擺盪的速度通常很快，而且比擺盪到高點的時間少很多。或許就像我的合夥人薛爾登．史東（Sheldon Stone）很喜歡說的話：「氣球洩氣要比充氣快很多。」 　　在多數市場現象中，像鐘擺一樣的型態肯定會發生，但是就像周期的擺動一樣，我們永遠不知道： 　　．鐘擺擺動的幅度， 　　．讓鐘擺停止或反轉的原因， 　　．鐘擺什麼時間會反轉，或接著朝反方向擺動的幅度。 　　在多頭階段……要占上風，投資環境必須有貪婪、樂觀、繁榮、信心、盲從、大膽、忍受風險和冒進等特性，但是這些特性不會永遠控制市場，最終它們會屈服於恐懼、悲觀、謹慎、不確定、懷疑、小心、風險規避與保留態度……崩盤是繁榮的產物，而且我相信，把崩盤歸因於之前過於繁榮，而不是特定事件造成市場修正，通常比較正確。 ——〈現在怎麼辦？〉（NOW WHAT?），二○○八年一月十日 　　我們能肯定一些事，而這是其中一件：極端的市場行為會反轉，相信鐘擺會永遠朝某個方向前進的人，或是相信會永遠停留在某個極端的人，最終會損失慘重。只有了解鐘擺效應的人才能獲得最大的益處。

作者：霍華．馬克斯(Howard Marks)、克里斯多夫．戴維斯／評註(Christopher C. Davis)、喬爾．葛林布萊特／評註(Joel Greenblatt)、保羅．喬森／評註(Paul Johnson)、賽斯．卡拉曼／評註(Seth A. Klarman) 譯者：蘇鵬元 出版社：商業周刊 書系：金商道 出版日期：2017-02-23 ISBN：9789869422642 城邦書號：5BWB0204 規格：平裝 / 單色 / 288頁 / 17cm×22cm