出版二十餘年暢銷不墜，長踞商業書暢銷榜前茅 投資人、基金管理人員、金融監管單位必讀經典 認識金融體系與投資風險的知名教案 ＼《商業周刊》年度最佳著作／ ＼前摩根史坦利投資管理公司董事長 比格斯 力薦／ ＊＊＊＊＊ 「你這是在推土機前面撿拾五分錢。」一名資金經理人告訴LTCM合夥人。 對沖基金本是保守而安全的投資方式，為什麼這家公司險些釀成金融風暴？ 在LTCM瀕臨破產之際，巴菲特為何出價極低，且表明不要其創辦人留任？ ＊＊＊ 1980年代，內向低調的約翰．梅里韋瑟受聘於投資銀行所羅門兄弟公司，在職期間他找來了一群頭腦頂尖、學歷顯赫的交易員，組成了債券套利團隊。該團隊為公司賺進了豐厚獲利，梅里韋瑟也因而深受下屬愛戴。1991年，由於一名下屬惹出交易醜聞，梅里韋瑟辭去所羅門兄弟的職務。兩年後，套利團隊那些忠心的夥伴想方設法要將他迎回公司，但他做出了全然不同的決定。梅里韋瑟找來了這些夥伴，並說服幾位世界知名的經濟學家（其中兩人後來榮獲諾貝爾經濟學獎），甚至聯準會主席候選人大衛．穆林斯等成為合夥人，創建了有別於華爾街過往傳統、全新的對沖基金——長期資本管理公司（LTCM）。 最初的幾年，該公司創造了令人咋舌的驚人獲利，這使得合夥人非常有把握，公司精細調校過的電腦模型已經馴服了風險精靈，能讓他們用接近數學的確定性押注投資。就連華爾街主要的投資銀行也趨之若鶩，譽之為「史上最優秀的對沖基金」，爭相捧著錢借給LTCM，想要成為其合作夥伴，渾然忘了自己肩負監督之責。但是，就在LTCM成為擁有千億美元資產、呼風喚雨的大公司，讓華爾街目眩神迷了近四年後，狀況突然急轉直下…… 1998年俄羅斯債券違約，引發了一場LTCM模型始料未及的全球性股災，長期資本的投資組合因而崩潰，日日慘賠。在短短五個星期內，合夥的那些教授從鉅富天才，變得名聲掃地。眼見該公司即將倒閉，其高達一千億美元的資產負債表有可能拖垮全球股市，引發金融風暴，美聯準終於決定出手。9月23日，華爾街各大銀行與數家歐洲銀行，受紐約聯邦準備銀行之邀加入一個財團，這些平常各自為政、彼此競爭的銀行，其代表人圍坐在會議桌旁，商討著如何在短短幾天內籌集三十六億美元，挽救深陷困境的長期資本管理公司。 本書中，作者根據LTCM的內部機密備忘錄，採訪了數十名關鍵當事人，以及參與拯救該公司的重要銀行代表人員，用扣人心弦的細節，以淺顯易懂的寫法，描寫了長期資本管理公司跌宕起伏的興衰過程。從中我們得以清楚了解：LTCM的內部運作方式；個別合夥人的個性差異與影響；投資股票、債券和衍生性金融商品的主要差別；有效市場假說的謬誤；電腦對金融交易的影響；以及讓這一切成為可能的1990年代末華爾街文化。種種細膩的敘述，使得金融史上這起知名事件，讀來猶如一部扣人心弦的驚悚片。 ▎推薦人士與各界好評—— ►「專為投資而寫的書籍中，有百分之九十五的書根本不值一讀¬……。不過經過這麼多年，還是出現了一些傑作，事實上我的口袋書單裡大概就有三十五本書。我的選書標準是，該書對於如何投資、或是對於理財的情感面向有助益，或者能提出重要見解幫助讀者更加理解商場的野獸本質。……我非常願意把這本書加進我的書單。每個認真的投資人、投資經理人和交易員都該讀讀這本書。¬這是一本極為精彩、令人恐懼的著作，會讓你對於風險的理解眼界大開。」——前摩根史坦利投資管理公司董事長巴頓．比格斯（Barton M. Biggs） ►「這是對長期資本管理公司的一份絕佳報導：清楚、趣味、資訊豐富且用詞審慎。本書敘事高潮迭起：金融世界的命運，簡言之就是世事難料。它的情況很複雜；它的興衰史背後，有著嚴肅的數學、統計學與¬社會科學問題。最重要的是，這本書描寫了令人不安的金融文化樣貌。」──《華盛頓月刊》 ►「立論堅定穩固、敘事清楚明確。……羅溫斯坦在這家公司的故事中，加入了未經修飾的細節、人物性格，甚至更添戲劇性。尤其，對於長期資本管理公司一開始獲利豐碩、後來卻造成大災難的那些套利交易，作者能夠就其本質提出相當圓滿的解釋。」──《巴倫周刊》（Barron’s） ►「這本書有種（麥可．路易士）《老千騙局》（Liar’s Poker）的一九九〇年代續作的味道。……作者擅長用簡潔的方式解釋金融問題，但又不致過度簡化。很少有人能夠這麼流暢且具說服力地說明商業運作，然而本書作者羅溫斯坦非常善於敘事。」──Salon.com ►「羅傑．羅溫斯坦是當今極為傑出的財經記者，他提出了極具說服力的論點，說明長期資本管理公司當年採取的投資策略為何註定會失敗。¬」——《紐約時報書評》 ►「讀來令人欲罷不能。長期資本管理公司事件，在某些方面來說是理想的警世寓言，……此外該基金長久以來一直神祕兮兮的，這點讓它的崛起……以及最後灰飛煙滅的歷程，更加讓人感興趣。」──《華盛頓郵報》 ►「你可以想像有一齣戲，劇情裡有著一群聰明絕頂、性情古怪的人物，他們憑藉富可敵國的財力做為籌碼，密謀著要脅整個金融體系聽其號令的計畫。接著試想一下情節，再讀一讀本書。」——《國際經濟》 ►「要寫出這樣一部嚴謹又繁複的故事，必須有新聞記者那樣可靠穩健的文筆。羅溫斯坦先生就具備了這條件。」——《紐約觀察家》

◎作者說明與致謝 ○本書中各主要機構中的人物　　 ◎前言 紐約聯準銀行是美國的中央銀行「美聯準」（Fed）最重要的分行，由於地處華爾街，這個地利之便，使它成了艾倫・葛林斯潘所執掌的聯準會在市場上的耳目。強勢的紐約聯準主席威廉．J．麥克唐納，經常和銀行家及交易員對話。他想要跟上交易員彼此分享的八卦，尤其想聽到任何可能擾亂市場，甚至更極端的擾亂金融體系的小道消息。但他還是會盡量待在幕後。要麥克唐納出手干預，即使是最小程度的干預，得要是一場危機，甚至一場戰爭才行。在一九九八年剛剛入秋之際，麥克唐納就出手干預了──而且力道還不小。 亂源似乎很小，而且遙遠得可笑，看似微不足道。但是在一九九八年九月二十三日這個星期三下午，長期資本管理公司（LTCM）似乎已經不容小覷。由於LTCM引發的金融危機，麥克唐納邀來華爾街各大銀行的負責人──這次不是為了幫拉丁美洲國家紓困，而是要想辦法拯救自家人。 ▎第一部　長期資本管理公司崛起歷程 ◎第一章　約翰・梅里韋瑟　　 一九七四年，所羅門兄弟銀行聘用了時年二十七歲、眼神堅定、雙頰圓潤、身材結實的梅里韋瑟。他在一九七七年成立的套利小組，代表著所羅門兄弟進化過程中，一個微妙而重要的轉變。這也是一九九○年代長期資本要複製的模式──套利小組是讓梅里韋瑟變得習慣承受這種巨大風險，並且感到自在的實驗場域。由梅里韋瑟所帶領的套利部門，後來變成了主要業務，拿所羅門自家公司的資本做風險投資。 梅里韋瑟做事謹慎以避免犯錯；他不會透露自己的半點私事。對於交易員這個職業，沉默寡言是個完美的特質，但他必定已經察覺到，自己欠缺一種優勢──某種能讓所羅門兄弟顯得和其他債券交易商不一樣的優勢。他的解決方案看似簡單：為什麼不聘請更聰明的交易員？那種完全不同於坊間傳說中只憑膽識做買賣、毫不科學的尼安德塔人，而是將市場視為一種知識學科的交易員？ ◎第二章　對沖基金　　 一九九○年代初期，梅里韋瑟開始重操舊業時，投資這一行進入了黃金時代。擁有投資的美國人比起以前更多，股票價格也上漲到了驚人的高點。市場指數一次又一次飆升衝破以前從未想到的障礙。一次又一次創下新紀錄，使舊標準黯然失色。那是一個黃金時代，卻也是個緊張的時代。 「對沖基金」是從「多方下注」這個俗語衍生的口語，意思是藉由在另一方下注，來限制投機活動產生虧損的可能性。最先操作一個平衡或對沖的投資組合的，是《財星》雜誌撰稿人阿佛雷德．瓊斯。他擔心自己的股票會在普通市場暴跌期間下跌，因此決定利用對沖（也就是同時做多和做空）來中和市場因素。梅里韋瑟向瓊斯看齊，預想著專注在債券市場上進行「相對值」交易的長期資本管理公司。但是兩者有個顯著的區別：梅里韋瑟打從一開始，就打算把長期資本的資金槓桿拉高到二﹑三十倍，甚至更高。 ◎第三章　首次發行公債 公債是由美國政府發行，用意是為聯邦預算籌措資金。其中每天交易的大約有一千七百億美元，它們普遍被認為是世界上風險最低的投資。但是，三十年期公債在發行六個月左右，發生了一件有趣的事情：投資者把它們塞進保險箱和抽屜裡，打算長期持有。隨著流通量減少，這些債券變得愈來愈難交易。在此同時，財政部發行了一種新的三十年期債券，它們的前景很看好。在華爾街，還要二十九年半才到期的舊債券，大家叫做「非首次發行債券」；而閃亮的新模式則是「首次發行債券」。非首次發行債券由於流動性較差，被認為比較沒人想買，這種債券於是開始稍微打折進行交易，因而有略高的殖利率。 由於長期資本偏好購買在每個市場流動性較差的證券，其資產並未像兩顆骰子滾動時互不相干那樣，完全獨立於其他市場。如果遇到「每個人」都想賣掉的時候，它的資產很容易一起下跌。 ◎第四章　親愛的投資人 一九九○年代，華爾街的交易大廳已普遍採納學術界對數字確定性的信任。《華爾街日報》上印的每日收盤價，就像壽險公司的精算表般，既可靠又可預測未來走勢，這也造成了華爾街的自大。這種自大主要源自羅伯特．C．默頓和邁倫・舒爾茲。每家投資銀行都聘請了年輕、聰明的博士，他們師承默頓、舒爾茲本人，或他們兩人的學生，把資本冒險投資在「市場是有效率的」這個假設上。 默頓和舒爾茲受梅里韋瑟延攬為LTCM合夥人，他倆雖沒有參與長期資本的交易，也並未建立詳細說明各種交易案例的「模型」，卻是創造出該基金經營哲學的人。在長期資本的合夥人心裡，波動性是風險的最佳代理。就該公司的看法，價差顯示出對未來波動性風險的不精確預估值──這種波動性（對長期資本而言）是真正舉足輕重的一種風險。這種策略是直接從布雷克－舒爾茲公式演變而來的。 ◎第五章　拔河比賽 提供長期資本融資的銀行多達五十五家。這些銀行被該基金合夥人一副無懈可擊的神態給迷惑了，爭先恐後提出比其他銀行更好的條件。長期資本巧妙地利用了銀行渴望賺取規費的心理，促使它們用最有利於長期資本的條件來進行業務。該基金用微薄的利潤率和銀行交易，大幅削減了銀行提供這麼大的投資基金服務時，可望獲得的正常利潤。但是，銀行並沒有停止幻想長期資本會在交易結束後，為它們帶來豐厚利潤。它們就像沮喪卻滿懷希望的父母一樣，不斷用零食寵溺他們不可救藥的孩子。 美林證券和所羅門兄弟是長期資本最大的幕後金主，至少在融資方面是這樣。所羅門把長期資本當作它最大的客戶，尤其是在歐洲的交換交易中，但兩家公司糾纏的歷史讓它們維持著警戒的距離。反觀美林證券，卻愈來愈極力討好長期資本。美林證券的下層職員很快就明白，董事長把長期資本視為特殊客戶。 ◎第六章　諾貝爾獎 在一九九○年代中期之前，華爾街已經習慣每年會發生一、兩次衍生性金融商品的「劇烈震盪」。隨著受創單位的名單愈來愈長，監管機構開始擔心整個體系有可能應付不了：他們害怕剛好拉到的「那條線」，會讓整個毛線團散掉。但是，是否真有一家和華爾街如此緊密交織的公司，一旦它垮台可能會毀掉這整個體系？ 一九九七年十月，默頓和舒爾茲獲得了諾貝爾經濟學獎。默頓當時謙虛地警告說：「只因為你能夠衡量風險，就認為你可以消除風險，這是錯誤的認知。」舒爾茲家鄉的《渥太華公民報》將他列入名人檔案的同時，提醒他外界對衍生性金融商品有多麼深的疑慮。「你認為一九八七年的股市崩盤你要負多大的責任？」舒爾茲嚇呆了，嘟囔著說道：「完全沒有。真的一點也沒有。這就和你質問諾貝爾，是否會因為他發明了炸藥，而覺得對第一次世界大戰有責任，是一樣的意思。」 ▎第二部　長期資本管理公司垮台的過程 ◎第七章　波動性銀行 一九九八年初，長期資本開始大量做空股票波動性。這一年的最初幾個月，市場很平穩。國際貨幣基金組織制訂了對韓國的紓困計畫，使亞洲的情勢趨於穩定。再過不到一年就要推出歐元的歐洲，投資人還沉浸在樂觀的氣氛裡。長期資本的氣氛也很輕鬆。根據他們的模型，在任何一個交易日，他們可能損失的最大金額為四千五百萬美元──以一家資本百倍於此金額的公司來說，這當然在容忍範圍內。 根據同樣的這些模型，公司遭遇一連串厄運──例如在一個月內賠掉四十％的資本──的可能性微乎其微。如果合夥人們會著急，絕不是和虧損有關；而是找不到夠多可以讓他們賺到錢的投資目標。隨著尋找合適交易的壓力愈來愈大，他們愈來愈常誤入異國的不毛之地，像是巴西和俄羅斯的債券市場和丹麥的不動產抵押貸款。長期資本已經屈服於將資金投入到「某個地方」的致命誘惑。 ◎第八章　垮台 一九九八年八月十七日星期一，俄羅斯宣布延期償付債務。俄羅斯政府就只打算用盧布支付俄羅斯勞工工資，而不付錢給西方債券持有人。它也不會試圖維持盧布在外國市場的幣值。簡單的說，這就是貶值的一種作法，也是違約行為。星期四，也就是暫停償付三天後，世界各地的市場都崩盤了。星期五，各地的交易員都想退場。亞洲和歐洲股市暴跌。道瓊工業指數在中午前就跌了二八○點，隨後又回穩。 這種明顯的波動性激增，使得長期資本損失了數千萬美元。即使在看似無關的市場裡，長期資本也遭受重創。該公司已經用數學明確算出過，它任何一天的損失，都不太可能超過三千五百萬美元。但在八月的這個星期五，它的資產就跌了五．五三億美元，占其資本的十五％。梅里韋瑟和高級合夥人本能地傾向採用相同的策略：籌募新的資金來讓公司應急，然後等待其交易狀況好轉。 ◎第九章　人性因素 合夥人對於是否應該借錢，意見嚴重分歧。穆林斯認為，如果該基金要倒閉了，為什麼還要把銀行拖下水？再貸款只會把事情搞得更複雜。梅里韋瑟、霍金斯、莫德斯特和兩名諾貝爾獎得主也同意。希利伯蘭、哈罕尼、黎伊和羅森菲爾德，則強烈主張使用循環信用貸款。他們問，那不然還能怎麼樣補足他們在貝爾斯登的資本？ 合夥人還有高盛銀行和其執行長科津，在九月中，他們成了長期資本的最佳希望。科津同意提供資金，但他要求：擁有合夥人的管理公司LTCM一半所有權，長期資本的策略要全部告知他，此外他有權對該基金的暴險設定限制。這名釋出好意的金融家提議的條件跟收購差不了多少。然而，科津提供了出自高盛及其客戶的十億美元資金，還承諾幫助長期資本籌措第二筆十億美元。而且只要讓大家都知道，長期資本背後有高盛支援，就有可能會止血。梅里韋瑟根本沒辦法拒絕。 ◎第十章　在美聯準 華爾街四大銀行的銀行家在七點，會見了紐約聯準銀行的彼得．費雪。對於紓困長期資本的資金算是股權呢？或者算是臨時貸款？應該允許長期資本的合夥人留下，還是要解雇他們？如果他們真的留下來，要由誰來控制這個基金？……等等問題，到了八點二十分，四大銀行還在爭論不休。同時間，其他大銀行的執行長陸續抵達，在會議室外面一直等著。費雪叫了暫停，打開大木門，邀請這些人進會議室。 這些華爾街的菁英在商討了一段時間後，對長期資本發洩了他們的憤怒。四年來，這些合夥人對其他事都漠不關心，從每家銀行挑選最有利的交易，甚至毫不遮掩他們的優越感，如今他們看起來就像假先知。美林證券的艾里森和科津一再中途離開會談，向梅里韋瑟提供最新消息。聽聞這些針對他的怒火，梅里韋瑟聽起來很羞愧。「聽著，我會盡我所能地提供協助。」他喃喃說道。 ◎第十一章　結局 默頓對於長期資本的失敗在現代金融、以及在他本人非凡的學術成就上留下的汙點，非常心煩意亂。另一名諾貝爾獎得主舒爾茲倒保有幽默機智，他在自己的婚禮上告訴賓客，他會冠上他妻子珍的姓，而不是要他老婆冠夫姓。 高盛執行長科津為人正派，卻負責經營一家不擇手段的公司；在一個凡事向錢看的社會中，他知道自己處於一個更大的世界裡的什麼位置；他會為了梅里韋瑟這個讓他失望也令他著迷的對手，而放下手上的劍。如果沒有大通曼哈頓銀行一再幫助，長期資本肯定會破產，該銀行的貸款後來得到償還，並且一舉成名。事實上，多虧了這次救援行動，長期資本得以支付每一筆追加保證金。它對債權人的所有債務也全部償還了。 梅里韋瑟從不懷疑，他和他從所羅門帶來的核心團隊會試圖籌募資，東山再起。幾乎是紓困協議上的墨水一乾，他和其忠實信徒就開始對財團的掣肘感到不耐煩了…… ○本書各章出場人物與機構

◎前言 紐約聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank）座落在華爾街中心的一塊灰色砂岩石板上。雖然這棟一九二四年興建的建築是紐約市的地標，但位處在周圍生氣勃勃的企業建築物之間，它卻顯得毫不起眼、靜悄悄的。那個區域零星散布著一些折扣商店和小餐館，而且幾乎到處是證券經紀商和銀行。緊鄰聯準銀行的，有一座修鞋攤和一家日式餐館，以及大通曼哈頓銀行（Chase Mahattan Bank）；再過去幾個街口，就能到摩根大通集團（J. P. Morgan）。更往西一點，則是美國人的證券公司美林證券（Merrill Lynch），它凝視著哈德遜河，在河的對面則是美國其他地區和美林大多數的客戶。銀行的摩天大樓散發出一種開放、親切的氣氛，不過紐約聯準銀行的大樓，就像佛羅倫斯的文藝復興時期展示品那樣，明顯地不可親近。它的拱形窗子外面有金屬柵欄圍著，而位在自由街的主要入口處，有一排嚴嚴實實的黑衣哨兵警備著。 紐約聯準銀行只是美國的中央銀行¬──美國聯邦準備系統（U.S. Federal Reserve System，簡稱「美聯準」與「Fed」）的一個分行（本書以「美聯準」稱呼美國聯邦準備系統，其理事會則稱為「聯準會」），不過卻是最重要的分行。由於紐約聯準銀行地處華爾街，這個地利之便使它成了艾倫・葛林斯潘（Alan Greenspan）所執掌、遠在華盛頓的理事會（聯準會）在市場上的耳目。強勢的紐約聯準主席威廉．J．麥克唐納（William J. McDonough）經常和銀行家及交易員對話。麥克唐納想要跟上交易員彼此分享的八卦。他尤其想聽到任何可能擾亂市場，甚至更極端的擾亂金融體系的小道消息。但麥克唐納還是會盡量待在幕後。美聯準一直是個有爭議的監管機構──一個和華爾街走得很近的公僕組織，是市場的民主式亂局中的一個隱蔽機構。要麥克唐納出手干預，即使是最小程度的干預，得要是一場危機，甚至一場戰爭才行。在一九九八年剛剛入秋之際，麥克唐納就出手干預了──而且力道還不小。 亂源似乎很小，而且遙遠得可笑，以至於看似微不足道。但事情不總是這樣子發展的嗎？茶葉被倒入海港，奧地利大公遭槍殺，火種就瞬間被點燃，爆發了危機，整個世界就變得不一樣了。在這個案例裡，打出的子彈是長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM），這家民營合夥投資公司總部設在康乃狄克州的格林威治，離華爾街大約四十幾英里。LTCM員工不到兩百人，只為一百名投資者管理資金，而且保證至少有百分之九十九的美國人沒聽過它。實際上，在五年以前，甚至還沒有這家公司。（本書最早於二○○○年出版，長期資本管理公司創於一九九四年。） 但是在一九九八年九月二十三日這個星期三下午，LTCM似乎已經不容小覷。由於LTCM引發的金融危機，麥克唐納「召集」──美聯準對「邀請」的慣用說法──華爾街各大銀行的負責人。美國信孚銀行（Bankers Trust）、貝爾斯登（Bear Stearns）、大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan）、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利，以及所羅門兄弟（Solomon Brothers）的頭頭們，首次齊聚集在十樓聯準會會議室的油畫之下──這次不是為了幫拉丁美洲國家紓困，而是要想辦法拯救自家人。紐約證券交易所的主席，以及歐洲主要銀行的代表，也加入了他們的行列。美聯準不曾主辦過這麼大的聚會，所以沒有足夠的皮製主管椅可以應付需求，這些執行長因此不得不縮著身子坐在金屬折疊椅上。 儘管麥克唐納是公職人員，不過這場會議是機密性的。眾所周知，當時的美國正處於史上一場大牛市的鼎盛時期，儘管那陣子就和之前幾年的秋天一樣，已經看到一些市場衰退的跡象。從八月中旬以來，俄羅斯開始拖欠其盧布債務時，全球債券市場尤其動盪。但這並不是麥克唐納召集銀行家的原因。 從事債券交易的長期資本，正處於破產邊緣。該基金由所羅門兄弟的前員工、著名的交易員約翰‧梅里韋瑟經營，他是個做人圓融但行事謹慎的中西部人，在銀行家之間很受歡迎。正是因為他的緣故，銀行家們才同意貸款給長期資本，並且同意了非常大方寬鬆的條款。但梅里韋瑟只是長期資本的門面而已。該基金的核心，是一群有著博士學位的精明套利者。他們其中許多人當過教授，有兩人還得過諾貝爾獎；他們都絕頂聰明，自己也都知道這點。 四年來，長期資本一直讓華爾街欣羨不已。該基金一年的收益超過四十％，不曾虧損，也沒有波動性，似乎一點風險也沒有。該公司聰明絕頂的超人們，顯然已經能夠把不確定的世界限縮成精確而冷冰冰的機率──在形式上，他們是現代金融必須提供的最佳人選。 這個沒沒無聞的套利基金，已經募集到令人咋舌的一千億美元資金，幾乎所有資金都是向麥克唐納面前的這些銀行家借來的。不過就算這筆債再怎麼驚人，和長期資本最嚴重的問題相比，也只是小巫見大巫。該基金已經簽訂了數千筆衍生性金融商品合約，這些合約使得該基金和華爾街的每家銀行無止境地糾纏在一起。這些合約本質上是對市場價格的單方面下注，掩飾著背後的一大筆天文數字──總值超過一兆美元的暴險。 如果長期資本違約，則會議室裡的所有銀行都會變成持有合約的一方，而合約的另一方已不復存在。換句話說，他們將面臨龐大且難以承受的風險。毫無疑問，當每家銀行爭先恐後地想擺脫目前的單方面義務的處境，設法出售從長期資本拿到的擔保品時，必定會演變成一場風暴。 市場有多悠久，對市場的恐慌也就多悠久，但此時衍生性金融商品是相對新穎的東西。監督機關對這些新式金融商品的潛在風險憂心忡忡，因為這些新產品會把該國的金融機構，牽扯進複雜的互惠義務關係裡。官員們想知道，如果這個關係裡的某個大環節失敗了，會發生什麼事。麥克唐納擔心市場會停止運作，貿易活動將會停擺，整個系統本身將會崩潰。 抽著雪茄的貝爾斯登執行長詹姆斯．凱恩（James Cayne）曾經誓言，如果長期資本可動用的現金少於五億美元，他將停止清算和該基金的交易──這樣一來該基金就會倒閉了。在那年年初時，這似乎還言之過早，因為長期資本的資金還有四十七億美元。但是在過去的五個星期內，或說自從俄羅斯拖欠債務後，長期資本每天都要蒙受令其麻木的鉅額虧損。它的資本已經跌落最谷底，凱恩認為它怎麼救都救不活了。 該基金已經向華倫・巴菲特討過救兵。它也找過喬治．索羅斯。還去過美林證券。它一家一家地徵詢了能想到的每家銀行，現在已經走投無路了。這就是為什麼麥克唐納非得邀請銀行家來開會，就像教父會召集對手以及可能開戰的家族見面一樣。如果這些銀行一家接著一家拋售手上的債券，最後將會造成全世界恐慌。如果他們共同行動，也許可以避免一場災難。儘管麥克唐納沒有明講，但他希望這些銀行投資四十億美元來拯救這個基金。他希望它們當時能馬上進行──等到隔天就為時已晚了。 不過這些銀行家覺得，長期資本已經給他們帶來夠多的麻煩了。長期資本那些愛藏私、關係緊密的數學家，老是對華爾街的其他人不屑一顧。促成長期資本成立的美林證券，一直以來都試圖和該基金建立起可以獲利、互惠互利的關係。其他許多銀行也是這樣想。但是長期資本回絕了它們。這群教授一向喜歡按照自己的條件做交易，而且只照他們的條件進行，完全不想和中途加入的銀行碰面。從前那麼傲慢的長期資本現在回頭懇求銀行家幫忙，對此銀行家們可是不太樂意。 而且由於長期資本推波助瀾造成的市場動盪，也讓這些銀行家本人深受其害。高盛銀行執行長強恩．科津（Jon Corzine）那時候面臨合作夥伴反叛，這些合作夥伴被高盛那時的營業損失嚇壞了，而且和科津不同，他們可不想把不斷減少的資金拿去幫助競爭對手。旅行者集團暨所羅門美邦公司（Traveller / Salomon Smith Barney）董事長桑佛．魏爾（Sanford I. Weill）也遭受了重大損失。魏爾擔心那些虧損會危及他的公司與花旗集團合併一事，而魏爾把這件合併案視為其輝煌職業生涯中最重大的成就。他最近關閉了自己的套利部門──幾年前，梅里韋瑟曾在這個部門展開他的職業生涯──而且對於給其他套利基金紓困也興趣缺缺。 麥克唐納環顧四周。他的這些賓客或多或少都遇到了麻煩，其中很多都是長期資本的直接受害者。這些銀行的股票市值已經暴跌。這些銀行家也和麥克唐納一樣，很害怕這場從亞洲貨幣貶值開始，蔓延到俄羅斯、巴西，如今纏住長期資本的全球性風暴，將使整個華爾街陷入困境。 雷曼兄弟董事長理查．富爾德（Richard Fuld）反駁了有關他的公司因為過度投資長期資本而瀕臨倒閉的謠言。代表瑞士大型銀行瑞銀集團（UBS）的戴維•索洛（David Solo）認為，他的銀行已經投入太深了，他們銀行很愚蠢地投資了長期資本的債券，蒙受了巨額虧損。托馬斯．雷伯瑞克（Thomas Labrecque）的大通曼哈頓銀行曾經融資給這家對沖基金五億美元；雷伯瑞克希望對方先償還那筆貸款，他才會考慮要不要增加投資。 魁梧的美林證券董事長戴維•科曼斯基（David Komansky）是最擔心的人。在短短兩個月內，美林證券的股票市值已經腰斬──一百九十億美元的市值就這樣化為飛灰。美林證券也在債券交易上蒙受了驚人的損失，現在它自己的信用評等也岌岌可危。 科曼斯基個人投資了該基金將近一百萬美元，對於長期資本倒閉可能造成的混亂也很恐懼。但是他也知道，這間會議室裡的人對長期資本有多麼感冒。他認為再怎麼樣，這些銀行家都不太可能點頭同意。 科曼斯基體認到，特立獨行的貝爾斯登執行長凱恩的立場，勢必會產生舉足輕重的影響。清算完和長期資本的交易的貝爾斯登，比其他公司都更了解對沖基金的本質。當其他銀行家緊張地在座位上舉棋不定時，科曼斯基的副手赫伯特．艾里森（Herbert Allison）詢問了凱恩他的立場是什麼。 凱恩很明白地宣告了自己的立場：貝爾斯登不會投資長期資本半毛錢。 這些銀行家，這群華爾街的菁英，沉默了一會兒。接下來，整個房間就亂成一團了。

◎第一章　約翰・梅里韋瑟 若要說約翰．梅里韋瑟當年在所羅門兄弟時有找到什麼信條，那就是「控制好你的損失，直到它們變成收益」。從這句話可能就可以精確知道，梅里韋瑟是在何時得到啟示的。一九七九年，證券交易商艾克司登投資公司（J. F. Eckstein＆Co.）瀕臨破產。六神無主的艾克司登找上了所羅門兄弟，和一個由所羅門兄弟數名合夥人與梅里韋瑟組成的小組開會，梅里韋瑟當時只是個年僅三十一歲、臉蛋稚嫩的交易員。艾克司登懇求他們說：「我得到了一筆大單，但我沒辦法接續著做下去。你們出資買斷我這筆交易怎麼樣呢？」 狀況是這樣的：艾克司登買進了短期國庫券（Treasury bill）期貨──顧名思義，短期國庫券期貨就是提供將來用固定價格交付美國短期國庫券的合約。它們的交易價格，通常會比標的國庫券實際的價格再稍微打個折。在傳統的套利模式裡，艾克司登會買進期貨，賣出國庫券，然後等著兩者價格趨近。由於大多數的人在不久之後買國庫券的價格，會跟現在買國庫券的價格差不多，所以認為國庫券與期貨的價格會趨於一致是很合理的。交易裡有一些特殊技巧，這是艾克司登的公司、長期資本未來的業務，甚至是每個從事過這種交易的套利者的祕密。艾克司登並不知道兩個證券的價格是會上漲、還是會下跌，其實他也不在乎。對他來說，重要的是這兩個價格相互之間會怎麼變化。 利用購入國庫券期貨和做空（也就是押注在價格正在下跌的）實質國庫券，艾克司登實際上是在兩邊押注，其中一邊是上漲，另一邊是下跌。取決於價格是否上漲或下跌，他可望從其中一筆交易賺到錢，而另一筆會賠錢。不過，只要較低價的資產（期貨）上漲得比國庫券漲幅多一點，或是下跌得比國庫券跌幅少一點，艾克司登那筆賺錢的交易，獲利就會遠多於另一邊的損失。這就是套利的基本概念。 艾克司登這樣子雙邊押注過很多次，基本上都能成功賺到錢。隨著他賺得愈來愈多，他也逐漸投入愈來愈多錢。在一九七九年六月，正常的走勢因為不明原因反轉了：期貨價格比國庫券價格更高。艾克司登堅信原來的那種關係會回復，所以又做了一筆非常大的交易。但差距不僅沒有拉近，反而擴大了。艾克司登因為被追繳巨額保證金，所以很急著想要賣出。 發生這件事的時候，梅里韋瑟才剛在所羅門內成立一個債券套利小組。他立即看出艾克司登的交易方式很合理，因為兩者的價格遲早會趨同。但同時，所羅門兄弟勢必得拿出自己數千萬美元的資本來冒險，而它的資本總額才兩億美元而已。合夥人們當然是繃緊神經，但也同意接手艾克司登的部位（position，意指期貨合約）。在接下來的幾個星期，價差持續擴大，所羅門兄弟因而蒙受嚴重虧損。該公司的資本帳戶通常是隨便寫在一本小冊子裡，然後放在合夥人艾倫．芬恩（Allan Fine）的辦公室外面。每天下午，其他合夥人都會緊張地踮著腳，走到芬恩的辦公室外面，查看他們虧損了多少。梅里韋瑟冷靜地堅持說，他們最後一定能獲利的。經營合夥人約翰．葛德佛倫（John Gutfreund）告訴他：「最好是能賺到錢，要不然你就準備被開除吧。」 後來價差還真的縮小了，所羅門兄弟大賺了一筆。那時幾乎沒有人交易過金融期貨，但梅里韋瑟很了解金融期貨交易。隔年，他升職為合夥人。更重要的是，他那個名字很不吉利的小小部門──「國內固定收益套利小組」（Domestic Fixed Income Arbitrage Group）──此時已獲得全權委託，可以使用所羅門兄弟的資本進行差價交易。事實上，梅里韋瑟已經找到他這輩子要做的事了。 ＊＊＊ 梅里韋瑟於一九四七年出生，在芝加哥南邊羅斯蘭（Roseland）的羅斯摩爾（Rosemoor）地區長大，這是由市長理查．戴利（Richard Daley）治理的民主愛爾蘭天主教據點。他是家裡三個小孩之一，不過也是一個大家庭的成員，這個大家庭包括巷子對面的四個堂兄弟。事實上，整個社區鄰里都是家族親戚，梅里韋瑟幾乎認識這地區的每一個人。這裡是圍繞著籃球場、汽水店和教區的一個自給自足的小地方。它的東側與和伊利諾中央鐵路的軌道接壤，北邊以一道紅色木板圍籬為界，圍籬再過去則是一片有火車調度場和工廠的荒蕪區域。這裡就算不是窮鄉僻壤，也肯定不是什麼富饒小鎮。梅里韋瑟的父親是個會計師，母親在教育委員會工作，父母都很嚴格。和大多數鄰居一樣，梅里韋瑟家住在一個小巧的黃褐色磚房，有著修剪整齊的草坪和整潔的花園。這裡的每個人都會把小孩送進當地的學校上學（少數沒有去上學的會被當成「公眾人物」，遭到排擠）。梅里韋瑟穿著淺藍色襯衫、打上深藍色領帶，進入了聖約翰基督學校修士會小學（St. John de la Salle Elementary）就讀，後來再升上孟德爾天主教中學（Mendel Catholic High School），由奧思定會（Augustinian）教士教導。這裡的紀律很嚴厲；他們會拿尺修理男孩子，最嚴重的情況，還會叫他們一整節課罰跪。在這種喬伊斯式管理方式下受教育，梅里韋瑟在成長過程中已經習慣了無所不在的秩序感。就像梅里韋瑟的朋友、理髮師的兒子回想過往時說的：「我們不敢在（小學）校園裡到處亂晃，因為一輩子都會被修女處罰，而且以後會被送進地獄。」至於他們最終的出路，據說羅斯摩爾的年輕人有三種選擇：上大學、當警察或進牢房（這話大概只有一半是開玩笑）。梅里韋瑟從來沒有懷疑過他所選的路，他的所有同輩也都沒有。 他是個有人氣、聰明的學生，往後似乎也會功成名就。他有取得美國國家高中榮譽生會（National Honor Society）的資格，尤其在數學拿到特別高分──對於債券交易員，數學是必備的學科。也許是數學的規則性吸引了他。他曾經受一種約束感所左右，似乎只要越線就會招來一頓責打。他的一位密友就回顧說，儘管梅里韋瑟有點說話不饒人，但他也從未惹上嚴重的麻煩。他會藏起自己的感情，壓制下任何魯莽的衝動念頭，用一種優雅的矜持表象，把自己的動機包裝和掩藏起。他雖然聰明，但沒到出類拔萃的程度，很受人喜愛，但並不引人注目。的確，在鄰里之間、在那段時期裡，他算是不怎麼起眼，然而在當時當地，若不這樣平凡低調，可能會過得很慘。 梅里韋瑟也喜歡賭博，不過只有在他贏面大到足以占上風時，他才會賭。而他那種對於冒險的謹慎作法，用在賭博這方面，確實能變成他的優勢。他學會了賭馬，也會玩二十一點，後者是從打牌的祖母那裡耳濡目染而來。他會用這種先天對勝負機率的感覺來下賭注，他會賭芝加哥小熊隊的比賽，不過要等到天氣報告之後，知道瑞格利球場（Wrigley Field）的風向如何再下注。梅里韋瑟首度嘗試投資股票是在十二歲左右，不過，若是因此認為他的任何同輩、甚至這個謙遜的棕髮男孩本人，能變成霍瑞修．愛爾傑（Horatio Alger）筆下注定在華爾街揚名立萬的少年英雄，想到投資股票這種事，那就大錯特錯了。「約翰和他的哥哥在高中時買股票賺到了錢，」幾十年後，他的母親回憶道：「是他父親向他建議的。」這才是實情。 梅里韋瑟靠著一項異於他人的嗜好，成功脫離羅斯摩爾生活圈：不是投資股票，而是打高爾夫球。從童年時期開始，他就時常出沒在公共公園的高爾夫球課，而這並不是羅斯摩爾男孩子慣常的休閒活動。他是孟德爾中學校隊的傑出隊員，得過兩次芝加哥郊區天主教聯盟高爾夫巡迴賽優勝。他還曾在弗羅斯穆爾鄉村俱樂部（Flossmoor Country Club）當桿弟，要去那個俱樂部，得在該市南部搭乘一段不算短的鐵路或公車路程。弗羅斯穆爾的主管很喜歡這個認真、討人喜歡的年輕人，還讓他幫最有錢的球員們當桿弟──這可是個賺外快的特權。其中一名俱樂部會員還幫他取得奇克．伊文斯獎學金（Chick Evans Scholarship），這項獎學金是以二十世紀初的高爾夫選手奇克．伊文斯命名的，他樂於為桿弟提供大學獎學金。 梅里韋瑟選擇在伊利諾伊州埃文斯頓市（Evanston）的密西根湖寒冷水域旁的西北大學就讀，那是個離羅斯摩爾二十五英里遠、完全不同的世界。到那時為止，他的人生經歷已經突顯出兩個相當矛盾的事實。第一個是：融入鄰里或教會這類群體會帶來幸福感，這來自虔誠恪遵宗教的價值觀與禮儀；有條理與好習慣本身就是美德。然而第二種是：梅里韋瑟已經了解到，發展出超越別人的優勢──好比能在高爾夫球賽練出街坊裡其他人達不到的低差點程度──是值得的。 梅里韋瑟從西北大學畢業後，教了一年高中數學，後來就前往芝加哥大學攻讀商學院學位。他後來在華爾街的競爭對手、農民之子強恩．科津，就是他在芝加哥大學的同學。梅里韋瑟就讀商學院時，半工半讀在CNA金融公司（CNA Financial Corporation）兼職當分析員，一九七三年從商學院畢業。隔年，所羅門兄弟聘用了時年二十七歲、眼神堅定、雙頰圓潤、身材結實的梅里韋瑟。所羅門兄弟雖然當時還只是一家小公司，但它位居許多巨大變動的核心，這些變動往後將處處劇烈牽動著債券市場。 在一九六○年代中期以前，債券交易一直是一種無聊的消遣。投資人通常會從他所在地的銀行信託部門購買債券，藉此獲得穩定的收益，若他確實曾對購買債券考慮再三，只要債券沒有拖欠清償，他通常會對這次買的債券感到滿意。很少有投資人會積極買賣債券，想著靠管理債券投資組合來賺到多於其他人的收益，或是打敗指標指數（benchmark Index），那完全是異類。這是好事，因為當時根本沒有這樣的指數。那時主宰債券市場的大師，是所羅門兄弟自家的希德尼．霍默（Sidney Homer，一九○二～一九八三），他是哈佛大學出身的古典主義者，是畫家溫斯洛．霍默（Winslow Homer）的遠親，他的母親則是大都會歌劇院的女高音。霍默著有金融鉅著《利率史》（A History of Interest Rates: 2000 BC to the Present），是位紳士型學者──這在華爾街是稀有物種，很快就絕跡了。 至少與現在的市場相比，霍默那時的市場特色是固定關係：固定貨幣、受規範的利率和固定的黃金價格（每盎司三十五美元）。但是在一九六○年代末，傳播到西方國家的通貨膨脹大流行，從此摧毀了這個安逸的世界。隨著通貨膨脹率上升，利率也跟著增加，而那些用看似很吸引人的四％利率買下的政府債券，市值就腰斬了一半以上。一九七一年，美國政府鬆綁了黃金價格；接著是阿拉伯國家石油禁運。如果債券持有人對債券穩定性仍懷有任何幻想，那麼大多由藍籌帳戶持有的賓州中央鐵路公司（Penn Central Railroad）破產一事，則永遠地打碎了這種幻想。債券投資人大多虧損慘重，心態開始動搖。世界各國政府逐漸被迫放棄對利率和貨幣的限制。固定關係的世界結束了。 大豆期貨突然就顯得過時；金錢才是現在的熱門商品。期貨交易設計出新式合約，來因應像國庫券、債券和日圓這類金融產品，而且在專業的投資組合經理人意識到並且想要買賣時，到處有新工具、新期權、新債券進行交易。到了一九七○年代末，像所羅門兄弟這些公司，以霍默從未想過的方式，分割、拆解債券：例如，將房屋貸款混合在一起，然後將它濃縮成大小合適、容易買得起的證券。 另一個重大變革是電腦。直到一九六○年代末期，每當交易員想查債券價格，都要在一本厚重的藍皮書裡查找。一九六九年，所羅門兄弟聘用了數學家馬丁．萊博維茨（Martin Leibowitz），他取得所羅門兄弟的第一部電腦。萊博維茨成了所羅門兄弟歷史上最受歡迎的數學家，或者看似如此。因為當時債券市場正熱門，所羅門兄弟的交易員為了更快知道債券的價格，會群聚在他身邊查詢——他們可沒有時間翻找藍皮書。到了一九七○年代初期，交易員就擁有了各自的簡略版手持式計算機，這也稍微加快了債券市場的節奏。 梅里韋瑟進入所羅門兄弟的融資部門，也就是回購協議部（Repo Department），他入職時，正值債券市場變得亂七八糟之際。債券市場曾是可以預測且風險相對較低的，但現在正隨著環境變革和時機而變得波動，尤其是對於更年輕、眼光敏銳的分析師而言。梅里韋瑟剛到紐約時，連一個人都不認識，他在曼哈頓一家運動俱樂部租了一個房間，而且很快發現，債券市場正是他能施展身手的地方。債券對數學型的人特別有吸引力，因為決定債券價值的大部分因素都容易量化。基本上，債券的價格取決於兩個因素。其中一個可以從債券本身的票息（coupon）來查明。如果今天你可以用十％的利率借錢給人，那麼你也可以選擇付出溢價購買殖利率十二％的債券。那麼你該付出多少溢價？這取決於債券的到期日（maturity）、付款的時間、日後的殖利率（如果你已有判斷的話），以及聰明的債券發行者設計的債券流動性，例如債券是否可贖回、可否轉換為股權等等。 另一個因素是違約的風險。在大多數情況下，這並不是全然可以量化的，而且風險也不是很大。儘管如此，風險還是有的。通用電氣的風險很小，但不會比美國政府小。惠普比通用電氣的風險稍高。Amazon.com的風險又再高一點。因此，債券投資人貸款給亞馬遜或玻利維亞所要求的利率，會比貸款給通用電氣或法國的利率還高。決定利率要高出多少，就是債券交易的核心，但重點是，債券是以數學上的價差在交易的。一個債券的風險愈高，利差就愈大──也就是說，該債券的殖利率和（幾乎無風險的）國債的殖利率之間的差值就愈大。儘管並不是常態，不過通常利差也會逐漸增加──這意思就是，由於兩年期票據的不確定性比三十天票據更高，投資人會要求前者的殖利率要略高於後者。 這些規則相當於債券交易的教理；它們給世界各地的債券，定下了殖利率與利差的龐大模型。它們像大型宗教的教規一樣，錯綜複雜且不可更動，難怪梅里韋瑟對這些規則感到滿意（他還在公事包裡放著念珠和禱告卡）。亟欲學到東西的他像神學院學生一樣，向他的老闆們提出許多尖銳的問題。所羅門兄弟的高級主管覺得他很有前途，於是派他去做政府機構債券的交易。過沒多久，紐約市幾乎都還不出貸款，各種機構債券的價差都飆升。梅里韋瑟估計，這個市場已經出了大狀況──當然，也不是每個政府實體都即將破產──所以他買下所有能買的債券。後來利差還真的縮小了，梅里韋瑟的交易因而賺了好幾百萬美元。 他在一九七七年成立的套利小組，代表著所羅門兄弟進化過程中，一個微妙而重要的轉變。這也是一九九○年代長期資本要複製的模式──套利小組是讓梅里韋瑟變得習慣承受這種巨大風險，並且感到自在的實驗場域。儘管所羅門兄弟一直在做債券交易，不過此前其核心業務，還是相對更安全的為客戶買賣債券。但是由梅里韋瑟帶領的套利部門，後來變成了主要業務，拿所羅門自家公司的資本做風險投資。因為這是新領域，梅里韋瑟的競爭對手很少，而且可以挑選的目標多得很。就像在艾克司登那次交易一樣，他通常會賭（比如某個期貨合約和其標的債券之間，或是兩個債券之間的）價差會縮小。他也可以押注價差會擴大，但是他大多押注價差會收斂。梅里韋瑟交易的另一方可能是保險公司、銀行，或是投機客，他不會知道，通常他也不在意。偶爾，其他這些投資者可能會嚇得撤回資本，導致利差進一步擴大，造成梅里韋瑟至少在短期內出現虧損。不過要是他有資本繼續撐下去，那麼從長遠來看他終究會賺到錢，或者說他的經驗似乎證明了這一點。到頭來，價差總是會出現；那是他從艾克司登那件事學到的，也是多年後他在長期資本要倚賴的經驗。然而，要是梅里韋瑟與艾克司登做的那筆交易沒那麼快成功，那麼他可能從中學到另一個同樣有價值的教訓，那就是：儘管一筆正在賠錢的交易到最後可能會好轉（當然，假設從一開始就已經完全想過這一點了），不過或許會翻盤得太晚，導致交易員得不到任何好處──當然，意思就是交易員可能在這段期間就破產了。

作者：羅傑．羅溫斯坦(Roger Lowenstein) 譯者：林東翰 出版社：行路 書系：FOCUS 出版日期：2023-01-05 ISBN：9786269622351 城邦書號：A3740048 規格：平裝 / 單色 / 416頁 / 16cm×22.5cm